一、政策转向

近期国家重磅出台一揽子增量政策，9月24日，国新办召开金融支持经济高质量发展新闻发布会；9月26日，中央政治局会议“加力推出增量政策”；当天中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》；9月29日，国务院常务会议“研究部署一揽子增量政策的落实工作”；10月8日，国新办召开“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”发布会；10月12日国新办举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。其实，在9月22日，新华社发布《奋进强国路 阔步新征程｜为经济社会发展大局提供有力金融支撑——新中国成立75周年金融业发展成就综述》，开篇第一句即定调：“金融是国之重器”。相对于最后几天的刺激大招，这句话似乎并未引起人们更多的关注。9月25日时隔44年成功发射洲际导弹，洲际导弹堪称名副其实的国之重器，此时将金融定义为与洲际导弹一样的功能，可见其威力。2017年以来，主流观点多集中在如何制止“脱实向虚”，出台资管新规，2023年还提出了坚决破除“金融精英论”“唯金钱论”等错误思想。这些纠偏政策的出台，社会上出现了一些对金融负面认识的情绪。这次国家旗帜鲜明地将金融定为国之重器，如果对此没有深入理解，随后几天出台的一揽子政策也只可能单纯地理解为超预期的刺激措施。站在历史的窗口期，政策转向的背后是国家经济发展底层逻辑的重大变化，也是新的国家战略正式拉开序幕。

 二、货币生成机制的重大转变

纵观全球，大国最终竞争的就是科技、金融和军事。科技支撑着国家资产，金融掌管着国家资产的定价权，而军事保卫着国家资产的安全。

改革开放初期，我们最大的困境就是穷没钱。自己没钱那就只能用别人的钱，通过引进外资，促生了一个个乡镇企业，对外出口赚钱，大致用了15年的时间，1995年我国外贸顺差超过了100亿美元，这也几乎是世界欠发达国家靠出口导向赚回的第一桶金。所以，人民币的发行自然就与外汇联系在了一起。1994年，国家外汇管理制度改革，实行银行结售汇制，也就是央行通过结售汇投放人民币。美元作为我国最主要的外汇储备，外汇占款模式实际上也就使人民币紧紧地与美元挂钩。同年1月1日进行汇率并轨，官方汇率由5.72:1，统一成市场汇率8.7:1，等于将官方汇率直接贬值50%，贬值促进了出口，这就为1998年的东南亚金融危机储备了子弹。此时的美国，苏联解体后经过一段较长的经济繁荣期，1994年2月美联储开始加息，到1995年2月达到5%，美元走强。由于美元是全球最大的结算中介和储备货币，具有独有的“潮汐效应”，即当经济下行，实施宽松的货币政策，美元输出到全世界，低成本购买资产；而增发的美元大概率会引发通货膨胀，为了抑制通胀便开始加息缩表，收紧流动性，那些输出到世界各国的美元再被强力收回到美国；然后又在美元汇率高点，重新杀入该国，在价格最低点买入资产。这是明牌，无可奈何。所以，就单向的美国资金流动，对于外汇储备较少的国家，汇率就很容易被拉爆，资产崩盘。1998年的亚洲金融危机，美国资本大佬驾熟就轻，横扫东亚诸国并抄底韩国三星。1998年的亚洲金融危机香港保卫战可以说是让我们第一次真正领略了金融战。所以，我们的策略，就是跟随美元，并保持比美元弱，但比其他国家货币偏强的走势。这样做的好处是，可以充当美元的影子货币，顺应美元周期，避免被美元通过不同的周期波动剪羊毛。要知道一个国家的货币，在确定与美元的汇率之后，就决定了这个国家的商品在国际市场上的竞争力。

但是，坏处也显而易见，那就是我们会承担双重的货币刺激风险。美元处于宽松周期，我们也必须宽松，同时还要承接宽松的美元流入，比如为应对2008年的美国金融危机，我们就相应推出“四万亿”刺激计划，直接助推和拉长了我国房地产市场高涨周期。与此同时，我国外汇储备在2008年之后，从不到2万亿美元快速增长到2014年将近4万亿美元的水平，增加了一倍。按照2014年年均汇率1：6.17算，4万亿的外汇规模折算为近25万亿人民币，以当时保守估算以5-10倍的杠杆，那就是超过百万亿人民币规模的流动性，如此巨大的规模，在任何一个国家都会形成巨大的影响力。2014年A股总市值才仅37.11万亿人民币，根本容纳不了这么庞大的流动性。遍观全世界，大容量的资金池主要就是股市、债市和楼市。显然，我们前两个市场容量都太小，不足以容纳如此巨大的流动性，只能由楼市来承接。楼市相较股市和债市，其交易流程比较复杂，不像金融市场买卖只要点个鼠标就可以完成。越是复杂的交易流程，越是可以利用不同的行政手段，锁定流动性，避免发生系统性风险，而我国早在1998年开始城镇居民住房货币化改革，在轰轰烈烈的大规模城镇化过程中，造就了巨大的楼市资金容器，承接住了巨量货币，没有出现严重的通货膨胀。但是，火爆的房地产市场刺激地方政府不断通过融资平台以土地收入和土地抵押为担保发债，地方政府债务发行额便从此进入上升通道，也因此埋下了债务风险。

拐点出现在2014年，美国退出QE，美元指数快速上涨。2015年，美国主导的TPP协定正式签署，美国在经济上进行产业链重构，美元回流。我国外汇储备开始掉头向下，外汇占款急剧减少，2015年外汇储备足足减少了5000亿美元，2016年又减少了3000亿美元。美联储历次通过紧缩货币，首先就是消耗对方的外汇储备，一旦到了安全阈值，很容易引发恐慌性挤兑。2015年8月11日，我国启动汇改，不再紧盯美元，逐步转向参考一篮子货币，直接效应则是增大人民币兑美元汇率浮动区间，打破市场的一致预期，助推双向波动。虽然外汇储备到2017年1月最低的时候降到了不到3万亿美元，但逐步企稳将下降趋势遏制住，维持在3万亿美元以上。正如前面提到，美国每一次紧缩周期，必然要让在此之前释放出去的美元，带着财富回流。2015年A股暴跌，只是我们主动降杠杆，在2015年年底美国加息之前，A股已降到3000点以下，打乱了在股市上准备高位出逃的资金计划，各路被埋的大资金，可能要比散户更集中。2016年美国又加了两次息，但美元回流的效果不及预期，当年特朗普大选获胜，退出TPP协定，2018年，美联储开始降息。但在这一年，美国通过《外国投资风险评估现代化法案》，干扰资金进入中概股以及港股市场，导致国内优质资产项目价格迅速下行，连带着A股一直连年熊市。

再看国内，“8.11”汇改使货币发行和流动性补充，也不再是过去进来多少美元就按相应汇率向市场注入多少人民币，而是创造了新的政策工具，通过中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)等操作向商行提供贷款，这就意味着央行开始自主印钞，在公开市场调节银行间流动性缺口的金融需求，简单地说，由自己来调节市场流动性，摆脱美元流入与流出的干扰和被动调节。当然，这也是央行货币政策调控由数量型向价格型转换迈出了重要一步。这样做，虽然可以通过替代效应补充传统银行因外汇占款减少造成信用的不足。但是，确也消耗了银行系统大量的广义货币，钱始终未能如期流向实体，释放出来的货币流动性似乎没有达到拉动经济的预期。我国工业增加值增速在2010年达到12.6%，成为临近的最高点，自此持续下滑，再没超过2010年增速水平。我国正处在产业升级、传统经济向现代经济转型的艰难过坎阶段。

然而，2020年，疫情对全球经济造成重大冲击，世界各国都采用了宽松的货币政策，但我国货币政策总体上还是比较审慎克制，2022年我国经济增速下滑，落到了3%，这才开始降息降准重新步入宽松，而美国经过天量的放水，此时正好走到通胀顶端，2022年3月美国开始加息，从0一路加到5，中美利差高达2.5%，资金外流，换汇流出直接导致人民币汇率下降。一旦换汇流出力度过大，就会形成趋势性下跌的预期，就会有更多的资金流出，形成强大的负向循环旋涡，导致境内股市、债市、房市坍塌式下跌，这就是潮汐效应最极端的“拉爆一国资产”的结果。阿根廷、土耳其、东南亚诸国已有先例。

实践反复证明，美联储一旦加息，就是吹响了美元回家的号角，大多数时候的危机都是在美联储发动紧缩周期时发生的。的确，我们这几年很难过。2021年，美国国会通过《美国创新与竞争法案》，禁止向中国的企业进行投资以及技术转让，以此开启对中国的卡脖子行动。2019年国内房地产市场进入下行周期，带动整个经济下行，资金外流，资产价格下跌，房地产暴雷，债务风险陡增，消费下降，企业利润减少。长此下去，有可能陷入“通缩-债务”恶性循环的螺旋之中。但是，在中美利差高压下，我们表现出了极大的韧性，直白点儿说就是要熬要挺要扛。中国经济经过改革开放40年，积累了较之以前厚实的家底以及政策的把控经验。一方面，我国采取适度管理的汇率政策，对于资金跨境流动保持紧密跟踪，适度干预，包括个人换汇政策；另一方面，作为世界工厂，我们拥有3.2万亿外汇储备，也不是那么容易短期内被拉爆的。另外，早在5年前，2016年9月30日北京出台了房地产调控政策，国内开始步入全方位主动对房地产挤泡沫，可谓神来预判。面对开放的全球市场，我们付出的代价就是为了等待时机，等待更合适的政策窗口。

反观美国，高息同样挤压了经济增长空间。九十年代以来，美国去工业化严重，持续加息必然更加不利于制造业，直接影响就业；另外，加息使美国偿债压力巨大，银行息差收窄，美国银行陆续暴雷，美国第一银行、硅谷银行都是排前十的大行。2024年9月18日，美联储超出人们预期地直接调降利率50个基点。

就在美联储降息后的一周，我们9月24日就开始紧锣密鼓地推出了史无前例的刺激手段。货币政策与财政政策协同重镑出手，央行降息、降准、降低存量房贷款利息、降低逆回购利率等，尤其是创设“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购增持专项再贷款”，支持股票市场。财政部推出一揽子有针对性增量政策举措，加力支持地方化解政府债务风险；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度。还特别强调，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。上述强刺激政策的目的十分明确，就是托住地方债和房地产市场。地方债和房地产市场是整个经济的底盘，不能出系统性问题。若底盘破了，所有以货币计价的资产就会被对手抄底。央行和财政部此次重锤，就是构建了以房地产为锚的货币创造转向以国债为锚的“货币-财政”货币分配机制。

英国著名经济学家约翰·希克斯说：“工业革命不得不等候一场金融革命”。因为工业革命依赖于技术创新的落地，而技术创新的落地又必须依靠大规模的生产应用，这对大量资金支持提出了更高要求。换句话说，工业革命必须有“长期的、相对廉价的大量资金”作为支持。中国已发展成为制造业大国，在经过了土地财政的原始积累后，以固定资产为锚的货币创造机制已不能适应向创新引领发展的要求。中国在成为经济大国，制造业第一大国之后，迈向创新型大国，一定会走上金融强国之路。这是一条必由之路，而金融的核心在于货币的定价与结算，承载着国家资产和财富。前文的梳理至少明白了一个事实，那就是无论中概股还是A股，始终处于随时被外资拿捏，股价被按在地板上摩擦。所以，只有拥有强大的资本市场才能把国家资产的定价权掌握在手中，守住中国移动、中国联通、中石油、中石化、中粮、中船、国电等等诸多的国家核心资产，以及民企巨头和众多上市公司，这些都是国家财富。历史是鲜活的也是惨烈的，1998年亚洲金融危机，美国干爆东亚诸国趁机抄底韩国三星，记忆犹新。中国大量制造业产品，如铝、铁、汽车业、服装业等，对外出口量大，而这些资产价格是由结算的货币决定的。如果一国货币不能成为世界主导货币，该国很难成为名副其实的强国。况且，当传统经济向现代经济过渡时，以不可抵押、以人的智力和创意为主的新兴现代经济大量涌现，股权经济才能持续推动产业升级和科技创新，强大的资本市场才能支撑创新型大国，这是中国经济明确赛道的底层逻辑，即使前面纵有千辛万难、千沟万壑，但这是方向，最终要实现“金融是国之重器”。

三、对河南的启示

一是，河南要全力争取更多资金，以缓解省财政的预算支出压力与化解政府隐性债务。（1）充分利用国家“一省一策”化债措施。发改委与财政部公布的政策内容，具有内在关联性及彼此对应性，尤其是关于增量资金的具体应用领域与使用范围，有着明确而清晰的阐述。值得关注的是，为了缓解地方政府的化债压力，国家除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。可以说，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。（2）积极与商业银行对接。财政部“通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本”，以工、农、中、建、交、邮储为代表的国有大型商业银行，在增加核心一级资本之后，以银行贷款来置换“非标”，可以有效改善地方政府融资平台的债务结构与降低债务率。

二是，充分利用合理扩大地方政府专项债券支持范围的政策。（1）促进房地产市场止跌回稳。郑州作为二线城市，房地产极大地拖累了经济发展。这次国家通过房地产融资协调机制“白名单”项目来逐步完成“保交楼”工作，有效缓解了烂尾楼的蔓延趋势，也为当地建筑商、建材商及劳务工人提供更多的就业机会，对基层稳定至关重要；另外，又通过专项债及保障性住房再贷款政策逐步收购与消化存量商品房，为保障房提供足够房源，逐步缓释房地产风险。这次国家从供给端与需求端同时入手、双管齐下，逐渐找到了分阶段化债房地产风险的办法，促进房地产市场的止跌回稳。（2）推动新质生产力发展，重点建设前瞻性、战略性新兴产业基础设施。根据《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》对“新质生产力体制机制”的论述：“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。”由此可见，“前瞻性、战略性新兴产业基础设施”所涉及的产业，包括了上述提及的人工智能、新能源、新材料、量子科技等产业，及其核心技术、关键人员、产业园区及产业链上下游企业，将成为专项债券资金、地方政府产业基金及政策性银行贷款的新兴投向，而非传统的大规模市政基础设施及同质化较为严重的产业园区建设。同时，积极争取商业银行对地方融资平台、产投平台及各类国企提供更多的增量贷款，投向政府重点项目及“前瞻性、战略性新兴产业基础设施”，推动地方经济的可持续发展，并完成相应的经济社会发展预期目标。

可以说，一揽子增量政策对于地方政府化解债务以及通过专项债资金落实更多实体项目，提供了足够多的国家资金弹药。这对河南省经济结构调整，产业升级是一次重大机遇，务必抓住。

三是，积极挤进国家资产行列，国家金融托底护航。（1）让更多的实验室进入全国重点实验室行列。近几年河南省大力投资建设重点实验室，2024年8月11日，中共中央 国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》。其中提到，适度超前布局国家重大科研基础设施，组建一批全国重点实验室和国家创新平台，实施一批国家重大前沿科技项目。全国重点实验室是国家战略科技力量，是“非建不可、非我莫属、未来可期”，不需要做全优生，但要做单项冠军，必须有独门绝技，给国家分忧解愁。可以说，国家重点实验室体系的重组，无疑是国家战略资源投入的一次重新分配，2024年以后未进入全国重点实验室序列的将不再拨付经费。所以，2024年是关键之年。河南省必须打好这一仗，积极争取国家重大科研基础设施和全国重点实验室布局。河南省最大的短板就是创新不足，缺少高水平科研机构，而实验室是高等学校组织高水平科学研究、培养和集聚创新人才、开展学术合作交流的重要基地，是国家科技创新体系的重要组成部分。并且，重点实验室是实行人财物相对独立的管理机制和“开放、流动、联合、竞争”运行机制，是打通产学研用“最后一公里”的最重要的通道。（2）并购重组或引进落地龙头企业。并购重组是指企业之间通过收购、兼并、资产置换等方式，实现资产、业务、资源的重新整合和优化配置的过程，旨在引入新技术、新业务，推动企业的产业升级和转型。国家发改委明确要“大力引导长期资金入市，支持上市公司并购重组”，9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，全面简化审核流程，提高了监管的包容性，极力支持上市公司向新型生产力方向转型，促进跨行业合并，收购那些未盈利但有潜力的资产。随着政策红利逐步释放，预期未来将有更多企业借助并购达成产业升级与资源整合。然而，河南省上市公司数量少，不能很好地分享这次史无前例的股市政策的红利，可以说，也是这次一揽子增量政策中对河南最大的遗憾。既然没有，但可加入并购重组行列和引进。同时，推动更多河南资本参与铁路、能源、水利等重大基础设施项目建设。

中国这一巨轮重启征程，以国债为锚的货币生成托底护航，国债的背后就是数千万亿的基建资产和制造业基础盘。所以，河南需要加入国家资产行列，承载国家财富，踏上金融强国的节奏。

四是，营造一流营商环境，让中小企业丛生式生长。中央明确要求国家将沿海地区产业陆续向中西部转移，这将是一次产业发展和国家整体布局的重大调整。河南地处中原，具有包括高速公路、铁路、航空、水运等多种现代化交通方式和一体化综合交通运输体系的优势，拥有齐备的产业基础和广大腹地，积极主动承接东部产业转移，做大做强河南制造业和服务业。另外，中小企业最能体现一个地方的经济活力，国家公布《民营经济促进法草案》，将从多个维度为民营企业创造一个更加公平、透明、可预期的营商环境，有力激活民营经济的活力与创新潜能，推动经济高质量发展。河南民企基础好，借国家东风，强力助推形成中小企业丛生式生长态势，丛生生长才有更多可能培育出上市公司，未来才能利用资本市场创造更多财富。