2025年上半年，国联民生证券以归母净利润1185.19%的暴涨增速，在券商行业中划出一道刺眼的增长曲线。40.11亿元营收、11.27亿元净利的“亮眼”数据，让市场一度将其视为券商并购整合的成功范本。但剥开业绩泡沫的外壳，投行业务深陷财务造假赔偿漩涡、合规罚单密集落地、业务结构失衡依赖行情“输血”、管理层架构暗藏整合隐忧等问题，正将这家券商推向“高增长”与“高风险”并存的悬崖边缘。

投行业务陷造假赔偿，两年罚单超十张

2025年8月，济南中院一则一审判决，将国联民生投行业务的合规漏洞彻底暴露。作为龙力生物2011年上市的保荐机构，其旗下子公司国联民生承销保荐（原华英证券）因未履行审慎核查义务，需在1618名投资者2.7亿元索赔案中承担5%连带清偿责任，涉及金额约1382万元。这起跨越五年的虚假陈述案，揭开的不仅是一桩旧案，更是国联民生投行业务长期存在的执业质量短板。

回溯龙力生物造假始末，其2015年至2017年通过删改账套、伪造凭证虚增利润超5.8亿元、虚减负债最高29亿元的行为，并非无迹可寻。但作为“资本市场看门人”的华英证券，却未能及时察觉风险，最终在企业退市后被卷入集体诉讼。尽管国联民生在公告中强调“赔偿金额仅占上半年净利1%，不影响财务稳健”，但这起案件折射出的投行业务风控漏洞，已成为悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”——毕竟，1382万元的赔偿或许可控，但若未来再爆发类似案件，叠加监管趋严的背景，其品牌信誉与财务压力将难承其重。

更令人担忧的是，国联民生的合规问题并非个案。2024年至今，其投行业务已陷入“罚单密集期”：2024年末，因福特科、恒业微晶等IPO项目违规，民生证券单月收到三次监管警示；同年，债券与财务顾问业务被评为C类，2025年2月又因债券业务内控不完善、承销尽调不规范被证监会责令改正；4月至6月，深交所、北交所先后就迪嘉药业、奥迪威等项目未勤勉尽责问题，对其采取书面警示等自律监管措施。短短一年半时间，合规罚单超十张，足以说明其投行业务风控体系的脆弱。

而中证协连续两年将民生证券投行执业质量评为C类，更是给市场敲响警钟。2024年，民生证券29家IPO项目主动撤回，撤否率超60%；原华英证券同年IPO保荐项目4起，撤否率更是高达100%。高撤否率与低评级相伴相生，暴露的是公司在项目筛选、尽职调查、内核质控等全流程管理中的严重不足。如今，民生证券与华英证券的投行业务已完成合并，两类“高风险”业务主体的整合，究竟是“风险叠加”还是“优势互补”，答案不言而喻。

自营业务撑起九成增长，“靠天吃饭”隐忧凸显

国联民生上半年净利润12倍增长的“神话”，实则是一场依赖市场行情的“短期狂欢”。拆解财报数据可见，公司营收增长的核心驱动力并非稳健的主营业务，而是波动剧烈的自营业务——2025年上半年，自营业务营收16.87亿元，同比暴涨14052.11%，贡献了超四成营收；若对比2024年自营业务2.17亿元、同比下滑67.78%的业绩，这种“过山车式”增长的不稳定性暴露无遗。

自营业务本质是券商“用自有资金炒股”，其收益与A股行情高度绑定。2025年二季度以来的市场上升行情，确实为国联民生带来了短期红利，但这种“靠天吃饭”的模式，在券商行业早已被证明不可持续。2024年市场回调时，公司自营业务收入近乎“腰斩”，便是最好的例证。更值得警惕的是，在自营业务“一枝独秀”的同时，公司其他业务板块已出现明显颓势：2025年上半年，其他业务收入下滑50.64%，投资管理业务下滑8.23%，业务结构失衡问题愈发严重。

即便被国联民生视为“增长亮点”的手续费及佣金收入，也难逃“依赖行情”的桎梏。2025年上半年，该业务收入22.7亿元，同比大增158.37%，且超过2024年全年营收。但这一增长并非源于服务能力提升，而是得益于A股市场交易量随行情转暖而激增。一旦未来市场回调、交易量萎缩，手续费及佣金收入将大概率同步下滑，公司业绩增长的“双引擎”或将同时熄火。

投行业务本应是国联民生合并后的“核心增量”，但现实却与预期相去甚远。2025年上半年，合并后的投行业务收入仅5.44亿元，虽同比增长2.1倍，但在行业内仅排名第八，与第一名中信证券21亿元的收入差距悬殊。更关键的是，在投行执业质量连续两年被评为C类、合规风险频发的背景下，公司即便提出“培育并购重组业务为新增长点”，也缺乏让市场信服的底气——没有稳定的项目储备、严谨的风控体系，投行业务很难成为业绩的“压舱石”。

人事架构失衡，战略落地存疑

国联证券并购民生证券的295亿元交易，曾被解读为“券商做强做大的标杆”，但合并后的整合进程，却暴露了诸多深层次矛盾。2025年8月，国联民生敲定新一届核心领导班子，董事长顾伟、总裁葛小波领衔的团队中，近一半成员来自原民生证券，这种“对半开”的人事架构，看似实现了“平稳过渡”，实则暗藏业务协同与文化融合的隐忧。

从组织架构来看，国联民生采取了“两地拆分”模式：自营与研究业务归无锡总部（原国联证券基地），投行业务则全部纳入子公司国联民生承销保荐，留在上海（原民生证券基地）。这种“地理分割”不仅可能导致业务沟通效率低下，更可能加剧“派系分化”——原国联系团队擅长的自营业务，与原民生证券主导的投行业务，在资源分配、风险偏好上存在天然差异，若缺乏统一的管理协调，很容易陷入“各自为战”的困境。

更现实的问题在于，两类投行业务主体的整合难度远超预期。原华英证券2024年IPO撤否率100%，而原民生证券虽有股权承销优势，但近年来也因合规问题频发导致项目储备缩水。如今，两类业务被纳入同一子公司管理，如何平衡项目筛选标准、统一风控流程、提升执业质量，成为管理层面临的首要难题。若不能快速解决这些问题，投行业务不仅难以实现“1+1>2”的协同效应，反而可能因“劣币驱逐良币”进一步拉低整体业务水平。

战略层面的模糊性，也让国联民生的未来发展充满不确定性。合并后，公司提出聚焦“产业投行”战略，但这一战略如何落地，至今缺乏清晰的路径规划。原国联证券团队更擅长资本运作，原民生证券团队则更熟悉产业项目，两者在业务优先级上的分歧，可能导致“产业投行”战略沦为“口号式宣传”。此外，公司在中报中提及的“培育并购重组业务”，也未给出具体的资源投入计划、人才储备方案，在投行业务合规风险未解决、执业质量未提升的情况下，这一目标更像是“空中楼阁”。

高增长光环下的“生存考验”

国联民生上半年12倍的净利增速，就像一场短暂的“烟火秀”，绚烂过后，留下的是合规风险、业务失衡、整合困局三大“硬骨头”。对于券商行业而言，并购整合本是提升竞争力的重要路径，但国联民生的案例证明，若只追求短期业绩增长，忽视合规建设、业务均衡与文化融合，最终只会陷入“高增长”与“高风险”的恶性循环。

未来，国联民生能否打破困局？一方面，需要重构投行业务风控体系，从项目筛选到内核质控实现全流程升级，摆脱“罚单依赖”；另一方面，需优化业务结构，降低对自营业务与市场行情的依赖，培育投行业务、资管业务的长期竞争力；更重要的是，要化解管理层架构与文化融合的矛盾，让“产业投行”战略真正落地。否则，12倍的净利增速或许只是“昙花一现”，而隐藏在冰山下的风险，终将成为压垮公司的“最后一根稻草”。