拼多多也不关心资本市场的短期波动。

5月27日晚，拼多多发布了2025年一季度的财报，录得营收约957亿人民币，同比增长10%，经营利润183亿，同比下降38%。

虽然拼多多连续多个季度，都在刻意下调市场预期，一季度经营利润大幅同比下滑，显然还是miss了市场的最低预期。

细看财报便会发现，核心广告业务收入并不差，同比增长了14.8%甚至beat了预期，最主要的原因在于，Take rate（佣金率）下滑，并且营销支出大幅增长。

显然，拼多多一季度进行了大量的资本开支动作，通过补贴、降佣的方式输送给了用户和商家，这一点也能从业绩会中得到印证。拼多多管理层表示：“要敢于牺牲短期业绩帮商家度过波动，并相信这些举措是投资，最终将带来更强大、更高质量的商家生态系统，有助于未来高质量发展和长远价值。”

当然，资本市场并不青睐拼多多的资本开支决策，也不关心拼多多讲述的长期主义故事，当日开盘后拼多多股价快速下滑，最大跌幅一度达到17%以上。

资本市场和拼多多的理念冲突颇有代表性，这一现象中的曲直与启示很是值得理一理。

01 资本市场为何不关心拼多多的长期主义？

先说我们得出的结论：二者都没错，只不过都在寻求自身的更优解。因为从资本和实业的第一性出发，二者因循各自禀赋与规律，难以避免地存在两点关键认知差：

企业无法独善其身，资本需要择“高枝”而栖

在贸易保护主义盛行的当下，上世纪产业经济学中最有名的观点——马歇尔外部经济论，再次占据了经济学研究的C位。所谓“经济外部性”，系指经济主体的经济活动对他人和社会造成的非市场化的影响，分为正反馈和负反馈，影响最终也会反噬经济主体本身。

外部经济学通常被运用于国别之间的贸易体系构建，但是对于产业内部同样适用。绝大多数经济产业，几乎都是供应链上下游共荣，实现正反馈才能构建跨越周期的经济主体。

早年间，迪士尼依托迈克尔·艾斯纳打造的“地产+手工制造+创意生产”的供应链、日本汽车协会塑造的日产汽车联盟；当时当下，电动车绝对龙头宁德时代设置的龙头+配套”模式、泡泡玛特塑造的IP创作平台，都是依托产业链形成正反馈，实现共同繁荣的典型案例。

而当周期逆行时，如果经济主体过分执著于自身的利益诉求，反而会导致供应链失衡最终形成负反馈。比如百年波音，因为过分执著于利润表现，压榨供应商，险些因为质量问题毁于一旦。

而对于零售平台而言，商家对于平台而言，就是鱼和水的共生关系，今年以来外部贸易环境风险加剧，内部需求增速放缓，对于中小商家而言本身的经营压力就非常大。

因此你会看到，无论是即时零售（外卖），还是电商平台，纷纷宣布了自己对供给侧补贴的措施。只不过拼多多动作领先了一个身位，相对较快就落实到执行层面，包括下调技术服务费、承担转运成本等等。

毕竟只有当供给端商家蓬勃发展时，消费者才能取得更好的产品和服务，平台才能构建正向飞轮。

但这些措施必然存在副作用——会牺牲平台的Take rate，造成短期账面困难。但反过来说，任由产业整体凋敝，将会损害企业长期、更大的增长空间。

对于资本而言，核心资产标的是企业本身，而不是供应链，短周期内对“波音”的偏爱，肯定要大于付出真金白银补贴产业链的其他企业。本质上，资本天然有升值需求，才能具备持续反哺实业的能力，故而极度厌恶不确定性，因此对当时当下的拼多多投出“反对票”，也是一种正确的选择。

零售业无法脱离自身周期，资本可以灵活抉择周期时钟

当外循环的不确定性如达摩克利斯之剑高悬，激活内需不仅是熨平风险的缓冲带，更是重构增长引擎的密钥。

但受限于经济发展的周期性波动，内需消费市场去年以来放缓的相对明显，多数产业可以通过向外并购、向内研发的模式来对冲周期波动的风险，但是与经济基本盘息息相关的零售企业却很难有回转空间。

当然，政策性扶持可以对冲内需增速放缓的风险，去年以来针对电子产品的国补，就是最典型的政策性扩大内需样本。

不过，对于中小零售商而言，国补的覆盖范围毕竟有限，无论是品类还是渠道都难以符合政策性要求，这个时候需要平台和有责任有能力的企业来协助开拓市场。

各方都清楚，不能将难题抛给中小厂商，毕竟中小厂商没有能力去促进内需正循环。因此平台必须站出来，通过向需求市场输血，来弥补政策差和内需增速差，只有这样才能保证零售生态不被宏观风险拖累。

因此我们看到，拼多多二季度销售及营销费用激增近4成，它不得不去抗住实打实的内需压力与经济周期困境，因为置身事内的企业比谁都明白，零售业与经济环境息息相关，是一场不可规避的艰难战役。

而对于资本而言，本就不是某个市场特定的产物，它服务于最广袤的经济领域，可以灵活抉择周期时钟，不断向顺周期行业移仓换位，不需要过度关切单一市场、单一标的深层次矛盾。而这也是考核资本价值的关键能力要素。

以上，也就不难理解，为何拼多多这样量级的产业实体需要长期主义，但资本市场不关心拼多多式的长期主义了。

02 拼多多为何不关心资本市场的短期波动？

“长期主义”一词诞生以来，总会遭受不少非议，亚马逊依靠长期主义获取了成功，但也有谋定长期主义最终失败的企业。因此“长期主义陷阱”一词在近几年成为了热议的话题，认为谈长期主义的企业，并不会有长期向好的预期。

但我们认为，“长期主义陷阱”一词明显是有失偏颇的，真正有陷阱的从来不是“长期主义”本身，而是通过“长期主义”一词，掩盖企业短期决策失利。长期主义一定不是短期失利的借口。

那么，如何判断一个企业是真正践行长期主义，还是仅仅将其当作冠冕堂皇的借口？通过海量案例比较，我们自然会去伪存真：长期主义不会突然诞生，只有当企业在长周期内认识到行业特征，持之以恒地知行合一，并且投入真金白银，才是真正的长期主义。

地产行业现如今也喜欢讲行业价值。但回顾过往，几乎没有哪家企业真的做到了坚守资本底线，都在追求高周转，高负债，不愿意牺牲短期利润。现如今把长期主义摆在台面，只不过是将“长期主义”作为履约困难的挡箭牌。

某些电动车新势力的长期主义，确实投入了大量的真金白银，但是资本开支导向并不是汽车制造本身，而是聚焦在服务、制造业外资产等更容易获得资本青睐的领域，本质就是没有真正做到尊重行业规律，更像是以长期主义来掩盖短期困境。

亚马逊的长期主义之所以能成功，是因为自1997年贝索斯在股东信提出“一切以长期为重”以来，亚马逊一直践行其中，它可以为了AWS云计算建设对抗资本批评声，也可以为初出茅庐的Prime会员项目垫付真金白银。

拼多多既没有什么特别，也没有什么不同，回溯其整个成长至今的历程，透过现象归纳本质，我们可以看到一条清晰的轨迹：

从最早构建价格发现能力，用价格力替代传统营销，促成最大化贸易；再到站位消费者，促成商家提质、扩品，协同新质供给改革，实现更细分的需求供给；从day1开始，持续扎根“土和泥”，为农产品打通线上渠道，平等无歧视地兼顾每一分钱的利益。

所有案例都能证明，其从创立伊始，一直致力于在最广袤社会范畴内促进交易的更高效率达成，至今未见变形。

诚然，在过去数载周期内，很多零售出海企业，都吃到了购买力、通胀、出海的阶段性红利，展现出了傲人的增长和投资回报率。

但只有一以贯之地践行着长期主义，闲时补网，晴天修屋，敢于在关键时刻牺牲，反直觉不寻常地投入高质量发展，我们才能在下一个周期看到它仍然在牌桌之上。

红利窗口只不过是时代的风正好滋润了长期主义者。过去经年，随着移动互联网与地产泡沫的破裂，我们见识到了太多陨落的商业案例，曾经那些红极一时的明星企业，而今已然泯与众人。

每个行业都有潮水起落，风口都会过去，只要根基够深就能渡过凛冬低谷。至于资本，再到开花结果时，他们依然不会缺席。而这，也正是拼多多为何也不关心资本市场短期波动的本质所在了。

03 结语：跨越周期没有Plan B

虽然大家都知道长期主义的价值，但实际上能够做到牺牲短期利益践行长期主义的并不多。

1975年，当史蒂夫·萨森发明了世界上第一台数码相机，伊士曼柯达已经拥有了成熟的胶片冲印体系，占据了全球市场的绝大部分份额，当然不愿意放弃唾手可得的既得利益。

但伊士曼柯达并不是不承认可能存在的周期迭代，只不过管理层坚定地认为，掌握行业Know-how和技术能力，不需要提前为未来周期转身布局，因此选择了当下，造成了商业悲剧。

回到行文伊始，虽然资本和拼多多没有达成共识，但是市场上大多数优质企业实际上早已与拼多多在长期主义这件事上，形成了相同的认知。

无论是药明康德、上海家化修枝剪叶，聚焦主线，还是阿里、腾讯加码AI，亦或是Meta、谷歌给出新的资本开支指引，都在阐述着加码新周期的决心。

大家心里都门儿清，世间安得两全法，选择“当下”就难以在新周期占据一席之地，谁也不想重演伊士曼柯达的悲剧。

回到伊始的议题，资本和拼多多本质并不是对立面，资本不关心拼多多坚持长期正确性，因为本就不是实业为民，而拼多多也不关心资本市场的短期波动，因为他们清楚跨越周期没有Plan B。