编辑｜塔尔·小康A

2025年初，一场原本被寄予厚望的产业并购划上句号。1月6日晚，海尔生物（688139.SH）与上海莱士（002252.SZ）宣布终止筹划中的重大资产重组——前者计划以“蛇吞象”的方式吸收合并后者。然而，这场短暂维系仅十个交易日的并购意向最终无疾而终。随后，两家公司复牌，海尔生物股价当日暴跌10.8%，上海莱士跌幅也达4.85%。

表面上看，是交易结构复杂；实则，问题远不止“结构”那么简单。

并购失败：资本、治理与预期三重博弈

从交易方案看，海尔生物拟以发行A股方式换股吸收合并市值远超自身的上海莱士，并配套募资。自2024年12月20日签署意向协议、12月23日起双双停牌，市场对这一“大健康生态链整合”寄予厚望。但不到两周，海尔生物便宣布终止并购，理由是“未能形成各方认可的具体方案”。

消息引发市场哗然。有投资者一针见血地指出，“海尔生物112亿市值，上海莱士近480亿，凭什么并？”这种“以小搏大”的并购，既缺乏市值支撑，也遭遇治理结构难题——上海莱士股东构成较为分散，利益诉求复杂，而海尔生物试图在谈判中占据主导地位，遭遇多方阻力几乎是必然。

更关键的是，本次交易方案在关键时间节点并未提交董事会或股东大会审议，反映出准备不足、推进仓促。市场人士普遍认为，所谓“复杂结构”背后是双方在核心条款上分歧严重，尤其是估值博弈未达共识。

并购终止引发信心危机：回购能否止血？

为安抚投资者情绪，两家公司同步抛出回购计划。海尔生物拟回购1亿至2亿元股份；上海莱士则为2.5亿至5亿元。但回购方案更多被市场解读为“临时止痛药”，对公司基本面并未构成实质修复。

从经营层面看，海尔生物近年在研发、渠道等领域持续投入，2023年研发费用率高达13.4%，虽高于行业平均，但也直接侵蚀利润。与此同时，其在推广新业务中广告投入与销售成本激增，盈利能力受压。更不容忽视的是，公司过于依赖海外市场，在全球贸易摩擦背景下，其对关税变动的风险敞口逐步暴露。

券商普遍认为，海尔生物的核心隐忧在于增长乏力与竞争加剧双重夹击下，缺乏足够的内生成长驱动。此次借并购放大规模、整合产业链虽具有战略逻辑，但基础并不稳固。

并购失利折射“大健康战略”暗礁

作为海尔集团“盈康一生”大健康布局的重要成员，海尔生物本次对上海莱士的并购本应为其大健康蓝图添上关键拼图。血制品龙头上海莱士拥有稀缺牌照资源，而海尔生物在医疗冷链和物联网设备方面优势明显，两者整合被认为可以打通研发、生产、流通全链条，甚至可能在“浆站资源”方面跃升行业第二。

但“蛇吞象”未果，不仅打击市场信心，也让外界对海尔生物的大健康推进节奏产生质疑。公开资料显示，盈康一生旗下虽拥有海尔生物、盈康生命、上海莱士三家上市平台，但业务协同效果尚未充分显现，板块整合更多仍停留在愿景层面。

资本端持续撤退：重要股东“用脚投票”

更值得警惕的是，海尔生物资本层面频现股东撤离信号。

数据显示，海尔生物上市时的第二大股东奇君投资，自2020年起持续减持股份，至2024年四季度末持股比例降至1.54%；香港中央结算有限公司持股比例亦从2023年底的8.92%降至2024年末的3.03%。连长期看好的公募基金——华宝中证医疗亦小幅调仓，表明机构信心出现松动。

在并购消息公布期间，摩根士丹利与上海君和一度买入海尔生物超3亿元，引发市场猜测。然而交易失败后，公司股价仍未止跌。这表明短期资金可能更多是博弈性质，长期资金的流出趋势不容忽视。

下一站并购？未雨绸缪比急行军更重要

未来，海尔生物是否仍会继续寻求并购路径尚未明确。但可以肯定的是，若无有效的整合能力与清晰的战略规划，即便再启并购，也难免重蹈覆辙。

从产业逻辑看，整合盈康生命或许是更具可行性的路径。二者同处于集团控制之下，业务协同性较高，治理架构相对明确，风险可控。然而，这一方案至今未有进展，海尔生物是否具备协同主导力仍存疑问。

市场等待的不再是一纸并购公告，而是实质性的增长路径、清晰的协同模式和稳定的治理基础。

资本市场没有耐心等待“故事”，只有兑现的业绩才能赢得真正的认同。海尔生物若想在大健康赛道扳回一局，必须从基础战略和治理结构入手，稳扎稳打，而非幻想“以小搏大”便可一步登天。对所有上市公司而言，跨越资本与现实之间的鸿沟，最根本的依然是企业经营的硬实力。