作者：贾乐乐 ，编辑：嘉辛

净利润暴跌97.8%！

3月26日晚，蒙牛交出这样一份让人“瞳孔地震”的财报，净利润只有1亿元，营业收入也有10%的下滑，2024年收入为886.75亿元。蒙牛上一次净利润和营收双下跌还是在2020年，不过，当时净利润跌幅远小于现在。

这样一份财报披露之后，3月27日，蒙牛盘中最高涨幅超过8%，收盘涨了5.63%。其实，蒙牛在2月份发布业绩预警之时，这样的剧情就上演过一次，当时上涨超过10%？

那么，应该怎么看待蒙牛的这份收入、利润双下滑的财报？用“甩掉包袱、轻装上阵”就可以解释吗？

业绩坍塌、股价上涨的背后，有历史问题、周期问题，也有消费趋势问题，解开这三重问题，蒙牛的未来才能更加清晰。

一、暴雷：买买买的后遗症

蒙牛上一次利润跌这么惨，是在2016年。当时，卢敏放刚接任蒙牛总裁，因计提旗下子公司雅士利商誉减值，蒙牛罕见地出现了亏损，净利润由2015年的盈利23.7亿元，转为亏损7.5亿元。

2024年，权柄从卢敏放换到了高飞的手上，蒙牛又发生了高额的商誉减值：对澳洲婴幼儿奶粉品牌贝拉米计提高额的商誉及无形资产减值，对当年净利润的负面影响为39.8亿元；对现代牧业计提的商誉减值减少了3.48亿元净利润。

这两项减值合计占蒙牛当年净利润的43.3亿元，几乎吞噬全部利润。市场分析认为，高飞选择一次性“财务大扫除”，主动暴露卢敏放任期遗留的商誉风险，旨在轻装上阵，这也是蒙牛不跌反涨的原因。

并购，是乳企的常见手段，尤其是乳企越做越大之后，全产业链就更重要，全球乳制品巨头都会通过并购构建护城河。

在乳制品行业，奶源的掌控通常被视为企业的重要护城河。纵向的并购，可以整合奶源和供应链，甚至是稀缺资源，节约交易成本，比如蒙牛收购现代牧场、中国圣牧，伊利收购中地乳业，光明乳业收购小西牛。

横向的并购，则可以快速获取区域资源与市场渗透，减少区域竞争对手，让渠道和品牌在复用的过程中发挥出更大的协同效应，另一方面，也可以减少自建工厂和培育消费者的成本。

坏处则在于如果并购扩张过快，而整合跟不上，就会出现蒙牛这样的暴雷问题。

卢敏放掌权的第二年，也就是2017年，就提出了喊出“三年双千亿”口号，意在2020年营收突破千亿关口，但至今未能实现。

“买买买”成了千亿战略重要的实现途径，包括增持现代牧业、收购贝拉米、妙可蓝多、东南亚冰淇淋品牌艾雪、中国圣牧等。

蒙牛在溢价50%+收购贝拉米时，就不被外界看好，有人称“贝拉米不值这个价”，原因包括“贝拉米是个历史较短的网红品牌”“由于迟迟未通过配方注册，其产品无法通过一般贸易途径进入国内，基本只能依靠跨境购和海淘的方式，所以不看好贝拉米在中国市场的发展”“贝拉米的市场高度碎片化”等等。

到目前为止，蒙牛对贝拉米计提的商誉减值已经超过50亿元，从结果看，收购贝拉米绝对算不上正确的决定。

而这种事情，在蒙牛也不只发生过一次。雅士利的业绩连续走低，有媒体分析称，除了渠道转型，人事融合也是业绩下滑的重要原因。

当产业一体化程度较高而上游去化缓慢时，原奶过剩也会对乳企报表产生影响，比如冗余的原料乳需要通过喷粉形式储存，奶价持续下行的情况下产生减值损失，同时也可能因为原奶价格下降，毛利率得到提升。

2024年，蒙牛的毛利率提升了2.4个百分点至39.6%，再加上更加严格的控费措施，比如员工人数减少5000人，整体的经营利润（毛利润-业务经营费用）上升了17.6%，经营利润率也提升了1.9个百分点。

二、周期何时逆转？

和猪周期差不多，乳业也具有周期性：涨价—牧场扩产—过剩、价格下跌—杀牛去产能—涨价。

从2022年开始，乳品需求增长减缓但由于单产提升、规模化扩张等原因，供给侧过剩，这导致生鲜乳的价格持续走低。同时由于过去十年中小牧场持续出清、牧业集中度提升、且乳企加大对上游掌控，本轮周期上游去化速度放缓，拉长了行业下行期。

2024年是原奶量价齐跌的一年。

根据农业部的监测数据显示，2024年原奶产量同比下降2.8%。价格也持续下行，至2025年2月，原奶价格较2021年高点下跌29%左右，主产区均价降至3.1元/公斤。

由于原奶价格下行，产业链上游的畜牧养殖企业业绩下滑甚至亏损。比如蒙牛的现代牧业2024年亏损超14亿元。2024年前三季度，庄园牧场和西部牧业都呈现出亏损扩大的态势。

原奶产量十年间增长37.27%，而需求这一侧却已“消费不动了”。不光是蒙牛，2024年前三季度，伊利、三元、光明都有10%上下的收入缩水。

一方面是因为奶制品，尤其是液态奶作为目前消费中偏刚需的产品，其需求是随着城镇化发展、消费力提升一步步走高的。另一方面，蒙牛和伊利合计已经占到超过50%的市场份额，尤其是在常温奶品类，二者合计市占率可达80%，就更难跳出行业的周期规律。

也正因如此，蒙牛和伊利才会有增长焦虑。

蒙牛到处收购，也是为了培植起第二增长曲线，收购雅士利、贝拉米都是为了发展奶粉业务，曾收购后又卖出的君乐宝在奶粉和酸奶行业都有一席之地，收购妙可蓝多是为了发展奶酪制品。蒙牛一直在做新增长点的探索。

物极必反。

原奶价格持续下行，上游中小牧场亏损、退出成常态，据统计，2024年奶牛养殖亏损面超过80%，整体，奶牛的存栏量也减少了4.5%。也有媒体报道，目前牧场活牛的收购价格正在上升，从20元/公斤，上涨至26元/公斤。

随着供给侧的出清与提振消费的各种政策落地，原奶上游会实现供需再平衡，有利于行业整体的发展，多个行业人士以及机构都预计，今年下半年，乳业可能迎来困境反转。

预期本轮周期见底，是多家机构不将利润暴跌97.8%当利空另一个重要的原因。

三、被周期掩盖的挑战

卢敏放的千亿收入目标，在2023年只剩一步之距，但2024年，蒙牛收入拐头向下。原奶止跌是利好，但需求端仍然要解决，尤其是在液态奶渗透率、消费频次以及两大乳业巨头市场占有率都很高的背景之下，蒙牛的增长点在哪儿？

蒙牛、伊利早就在谋求多元化发展。

蒙牛卖了君乐宝之后，立刻收购贝拉米，当时就有解读称，这是为了“弥补君乐宝出售后的缺口”，也是为了将奶粉业务做成第二增长曲线。

尽管高调买买买，但蒙牛的多元化发展并不理想，其液态奶的收入仍在80%以上，而伊利的液态奶业务占比已经降至60%左右。

而在大本营液态奶方面，蒙牛和伊利的产品动销情况都有一个趋势，即对常温奶的消费正向低温奶转移，也可以说是一种消费升级。

2024年，蒙牛的鲜奶事业部逆势取得快速增长，高端品牌每日鲜语连续四年保持高端鲜奶市场份额第一。常温奶中，特仑苏通过沙漠有机奶等高端产品维持品牌溢价，而常温酸奶、乳饮料表现相对弱势。

蒙牛财报还提到，要引领乳制品从喝牛奶向吃牛奶，从基础供给向大健康，从粗加工向精深加工转型升级，以应对消费者多样化、个性化的需求。

伊利在2024年半年报同样显示，低温白奶和低温酸奶品实现了逆势增长，其中金典鲜奶上半年增长接近60%。

乳制品的升级，对蒙牛来说，是结构性机会，同时，从长期来看也藏着巨大的挑战。

渠道优势是伊利、蒙牛打天下时的护城河。比如常温酸奶品类，最先冲出来的是光明推出的莫斯利安，但全国化的蒙牛的纯甄、伊利的安慕希仍然将区域化的莫斯利安打得无还手之力。

低温奶的保质期短、保存条件也高，受制于奶源和冷链的成本，销售半径相对有限，如果远离奶源地，成本将大幅增加。所以低温奶品类，尤其是保质期只有5——7天的鲜奶品类，对区域性乳企来说，机会更大。

低温酸奶的保质期稍长，一般在10—21天，这个品类里也涌现出不少新品牌，他们通过借助淘天、抖快等线上电商平台、盒马与叮咚等零售平台实现覆盖，比如北海牧场、简爱、吾岛。这些新锐品牌的发展势头不比大品牌小。

据交银国际的预测，2022年-2027年低温鲜奶复合年增长率将达到12%，并预计白奶将经历高端化趋势，并从常温奶转向鲜奶。

低温奶会对常温奶形成部分替代，而低温奶赛道的集中度又极有可能不会像常温奶那么高，这是蒙牛和伊利两大巨头长期发展的挑战。