3月7日，深圳手回科技集团有限公司（以下简称“手回科技”）再次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，中金公司、华泰国际为联席保荐人。

此次递表，已是手回科技自2024年以来的第三次尝试登陆资本市场。作为一家互联网保险中介机构，手回科技更为人熟知的是旗下的“小雨伞”平台。2020年，该公司管理层闹出“抢公章”大戏，一度引发全网关注。除了小雨伞，手回科技旗下还有“咔嚓保”“牛保100”等数字化平台。成立十年，手回科技借助中国人身险线上中介市场极速发展之际抢占先机，取得了一定的成绩，六年间估值暴涨60倍。但受业务模式和监管变化等影响，公司的经营状况却持续引发担忧。

业绩坐上“过山车”，两年亏损近5亿

手回科技成立于2015年，公司通过旗下三大平台——小雨伞、咔嚓保和牛保100，为客户提供在线直接分销、通过保险代理人分销以及与业务合作伙伴协作分销的人身险服务解决方案。彼时正值中国保险科技融资爆发期，我们也能从手回科技的发展历程中，一窥中国保险科技行业的快速成长路径。

招股书援引弗若斯特沙利文数据，手回科技在2023年的中国人身险中介市场的总保费中排名第八，市场份额达到了2.9%，而在长期人身险的总保费方面，则占据了7.3%的市场份额，成为中国第二大线上保险中介服务机构。

需要指出的是，虽然在行业中名列前茅，但手回科技与第一名的市场份额仍有不小的差距。以长期人身险线上渠道为例，第一名的市场份额高达45.5%，几乎占据了细分板块的半壁江山。

业绩方面，近年来，手回科技的经营状况也经历了“过山车”式起伏。2021年，公司实现营收15.48亿元，2022年几乎腰斩至8.06亿元，2023年反弹102%至16.34亿元，2024年再度下滑15.12%至13.87亿元。

对于近两年营收波动，手回科技表示，主要是由于长期寿险收入的减少，而长期寿险收入减少的原因有二：其一是整体经济放缓导致对长期寿险产品的需求减少以及保险公司因应2024年中国利率下调而下调长期寿险产品的预期回报率，并控制因向保险客户支付回报等成本超过保险公司收入的风险。其二是保险公司为应对保险行业政策（尤其是银行保险渠道的“报行合一”政策）变化而作出谨慎调整。

政策上看，《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》、《关于健全人身保险产品定价机制的通知》等政策的出台，直接冲击了线上保险中介的产品结构和佣金体系，导致手回科技营收腰斩。该政策要求保险公司申报的定价假设需与实际经营数据一致，希望以此规范市场行为，减少渠道利益输送，而这一政策最直接的影响，就是导致了保险公司佣金费率的下调。

不幸的是，佣金模式正是手回科技赖以生存的营收来源。受政策约束，手回科技保险产品的首年佣金率已由2022年34.8%下滑至2024年的26.2%，从长期寿险产品到长期重疾险产品，再到长期医疗及其他保险产品，首年佣金率均有不同程度下滑。仅有短期保险产品首年佣金率有小幅拉升，但水平始终在平均线之下，因此并未对整体佣金率水平有过多影响。

因此，在报告期内该公司净利润同样起伏不定，2021年亏损2.04亿元后，2022年实现短暂盈利1.31亿元，紧接着更连续两年亏损，2023年亏损3.56亿元，2024年亏损虽收窄至1.36亿元，净利润率-13.2%、16.2%、-21.5%，2023-2024年合计亏损5亿元。剔除金融工具账面值变动等非现金项目后，实际盈利的可持续性存疑。

此外，报告期内，公司近三成营业成本用于支付自媒体渠道推广费，分别为3.33亿元、1.5亿元、4.3亿元，分别占同期营业成本的30.6%、28.6%及47.6%。同期，毛利率分别为29.8%、34.8%及32.5%，远低于直销渠道的80%，这也成为手回科技利润空间被进一步挤压的关键所在。

对赌条款倒计时，现金流面临断裂风险

手回科技自2015年成立以来，截至目前已完成五轮融资，累计融资超1.42亿元，估值更从成立初的2000万元飙升至C轮后的12亿元，6年间估值增长近60倍。但与此同时，附带优先权的优先股条款正成为悬在手回科技头顶的达摩克利斯之剑。

这些条款规定了在特定条件下，投资者有权要求手回科技按照预定的价格回购其持有的股份。具体来看，天使轮投资者可获原始投资本金加利息；A轮至C轮投资者则要求更高，C轮投资者赎回价包括原始投资金额加一定利息及未分配利润、原始投资金额的150%加未分派利润、所持股份的公允市值最高者。到2024年末，手回科技账面现金及现金等价物仅1.13亿元，一旦触发赎回，公司的现金状况实在是不容乐观。

如今，向投资者发行的金融工具账面值变动已导致手回科技2023年、2024年分别录得5.84亿元、3.45亿元的亏损。金融负债按“赎回事件最早发生日”现值计量，随着9月30日临近，公司负债规模可能进一步扩大，直接冲击利润表。这也是手回科技虽然2024年经调整后净利润虽达2.42亿元，但剔除金融工具变动收益后，实际经营利润意外转正的重要疑点所在。

不仅如此，赎回条款的存在意味着手回科技必须在今年9月30日或首次提交上市申请后的18个月内完成IPO，否则将面临投资者行使赎回权的风险。如果公司未能成功上市或上市后市值未达预期，那么投资者可能会选择行使其赎回权，这将对手回科技造成直接的财务压力。特别是考虑到当前市场环境下的不确定性，任何延迟或失败都可能导致大量的资金流出，进一步加剧了手回科技的财务负担。

更进一步，我们也从赎回条款中看出，在手回科技的成长过程中，公司存在过度依赖外部资金支援的问题。虽然此前多次获得融资并迅速扩张，但这也意味着公司需要持续寻找新的增长点以维持估值，并最终实现盈利，以便能够顺利应对即将到来的赎回期限。如果不能有效解决这些问题，手回科技不仅可能失去宝贵的市场机会，甚至还可能陷入更深的财务困境之中。

监管趋紧，合规问题屡遭行政处罚

近年来，随着中国保险行业的快速发展和互联网保险业务的普及，监管部门对行业规范的要求也在不断提高。手回科技及其子公司由于合规管理上的不足，频繁受到监管机构的关注与处罚，暴露出内控体系与行业监管要求的显著落差。

近年来，手回科技旗下保险经纪公司累计收到十余张监管罚单，涉及未如实记录业务事项、不当营销等违规行为。

2019年，小雨伞保险经纪有限公司因为向投保人提供合同外利益的行为，被天津银保监局警告并罚款12万元，其时任董事长光耀也因此受到个人罚款4万元的处罚。

2022年，小雨伞保险经纪有限公司又因互联网保险信息披露不充分，被天津银保监局警告并罚款1万元。

2023年，手回科技全资子公司创信保险销售有限公司因未按规定使用银行账户、部分互联网人身保险业务不符合监管要求以及未按规定建立或管理业务档案等问题，被深圳监管局警告并罚款5万元。

2024年12月15日，根据国家金融监督管理总局深圳监管局披露的行政处罚信息，行政处罚决定书“深金罚决字〔2023〕68号”显示，创信保险销售有限公司因未按规定使用银行账户、部分互联网人身保险业务不符合监管要求、未按规定建立或者管理业务档案等问题，被监管警告并处罚款5万元。

除了以上较为典型的处罚案例外，手回科技还曾因诉讼纠纷被列为“被执行人”。

2023年9月18日，手回科技及创信保险因“上海连弩信息技术有限公司与创信保险销售有限公司，深圳木成林科技有限公司相关服务合同纠纷”，被上海市青浦区人民法院列为“被执行人”，执行标的超940万元。

同日，小雨伞经纪也因“深圳木成林科技有限公司与上海连弩信息技术有限公司相关服务合同纠纷”，被列为“被执行人”，执行标的超387万元。

手回科技也在招股书中明确表示，其业务收到保险监管机构及其他政府机构的监管及管理，若未能遵守任何使用法规及规则可能导致财务损失或影响其业务。同时称，可能因运营而引起的法律诉讼，承担重大责任或产生额外成本等。

不仅如此，在网上公开投诉平台中，也到处可见有关“小雨伞保险经纪”等相关投诉案例，涉及公司擅自更改保险合同、虚假活动、乃至泄露联系人信息等问题，其中泄露联系人隐私这一问题，正是本年度央视3·15晚会上重点抨击的侵犯消费者合法权益的关键问题。用户投诉带来的信任危机，也同样威胁着飞速发展中的手回科技。

结语：

而除了以上问题，手回集团的内部治理问题亦不容忽视。2020年，公司因高管“抢公章”闹剧引发舆论持续关注，时任董事长徐瀚与CEO光耀的权斗最终以徐瀚离职告终。多年前的内部斗争，或许是公司业务发展方向的一面镜子，已经为未来的路上埋下一定隐患。

2024年9月，实控人光耀因关联交易信息披露问题被处以警示，进一步暴露出公司治理的隐忧。面对如今的种种，上市或许并不是手回科技要面对的最大难题。