近日，港交所官网显示，微医控股有限公司（以下简称“微医控股”）提交上市申请，拟主板挂牌上市，招银国际为其独家保荐人。此前，公司曾于2021年4月递表港交所，但最终未能成功。尽管自称是中国AI医疗健康解决方案的最大提供商，但微医控股的IPO之路却充满了挑战与质疑。

首先，微医控股的AI医疗属性含金量备受争议。尽管公司声称已构建起涵盖医疗服务、医药服务、健康管理和医疗费用智能控制等多种业务的AI应用体系，但仔细审视其业务构成，不难发现AI医疗服务的毛利占比极低。报告期内，公司AI医疗服务毛利分别为600.1万元、882.4万元、2255.7万元、1994.1万元。而在线问诊、线下医疗服务、企业会员及其他服务等数字医疗平台业务毛利分别为1.87亿元、2.04亿元、1.9亿元、0.96亿元。由此可见，即使将企业定位于AI医疗，但其本质与诸多已上市数字医疗企业并无差别。

与此同时，公司的研发费用却逐年走低，显示出其在AI技术研发上的投入不足。2021年-2023年以及2024年上半年，微医控股研发开支分别为3.1亿元、2.13亿元、1.22亿元、0.41亿元，各期研发费用均远低于同期销售费用及一般及行政开支。这种“重营销、轻研发”的策略，让人不禁对其AI医疗属性的真实性产生怀疑。

更为严重的是，微医控股的财务状况令人担忧。自2018年起，公司便持续亏损，年亏损额均在数十亿元以上。2021年-2023年以及2024年上半年，微医控股期内亏损额分别为25.71亿元、37.76亿元、14.78亿元和4.34亿元。截至2024年6月30日，公司累计亏损已高达268.59亿元。尽管在2024年上半年，公司亏损额有所收窄，但这主要得益于其推出的健共体模式取得初步成效，而非核心业务的盈利能力提升。此外，公司的毛利率也持续走低，显示出其整体盈利能力堪忧。在现金流方面，公司期末现金及现金等价物已所剩无几，难以维持正常营运。这种财务状况无疑给其IPO之路增添了巨大的不确定性。

截至2024年上半年，公司期末现金及现金等价物仅有2.47亿元，按历史数据计算，已无法维持公司正常营运一年。同时，截至2024年10月31日，公司剔除优先股发行产生的赎回负债后的流动负债尚有25.8亿元，其中未偿还贷款3.65亿元，公司现金流已捉襟见肘。

除了财务状况外，微医控股的业务模式也备受质疑。公司虽然强调自身的AI医疗属性，但其专有AI大模型却是基于第三方提供的大型基础模型所建立，无法控制基础模型的架构、参数及更新。这种对第三方技术的依赖，使得公司在技术壁垒上难以形成优势。同时，公司的健共体模式虽然取得了一定成效，但背后却暗藏三重风险：一是可能因未能产生预算盈余而面临巨额亏损；二是容易产生道德风险，影响医疗服务质量；三是作为创新模式，未来能否在其他地区复制存在不确定性。

此外，微医控股还面临着政策风险。随着生成式AI技术的快速发展，政府部门已逐步加快对相关技术的立法。由于该等法律法规仍相对较新，其解释与执行仍将持续变化。这使得微医控股在业务营运上可能受到不利影响。例如，此前已有文件明确指出，医师接诊前需进行实名认证，确保由本人接诊，其他人员、人工智能软件等不得冒用、替代医师本人接诊。这一规定无疑对微医控股的AI医疗服务构成了限制。

更为令人费解的是，尽管连年亏损、现金流持续失血，微医控股却仍在2020年、2021年派发大额股息，派息额分别为20亿元、9.24亿元，而由于现金储备吃紧，截至目前于2020年已宣派股息中尚有1850万元待支付。这种“拆东墙补西墙”的做法无疑进一步加剧了公司的资金压力。而在大额派息掏空公司资金后，公司又欲上市募资以解燃眉之急。这种行为的合理性无疑值得深究。

综上所述，微医控股的IPO之路充满了挑战与不确定性。其AI医疗属性的含金量备受争议、财务状况堪忧、业务模式存在风险以及面临政策风险等多重因素都使得其IPO之路坎坷不平。在投资者日益理性的今天，微医控股能否成功上市并赢得市场的认可，仍需拭目以待。