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文 | 刘俊宏，编 | 刘雨琦

7000家门店、7.94亿杯奶茶，在杨枝甘露和茉莉奶绿的甜腻中，茶百道被送上了市。

8月14日，茶百道向港交所递交招股书，有望成为继奈雪的茶之后的第二个上市品牌。

招股书一经披露，市场旋即骚动不已。

原因在于，茶百道的部分数据表现居然比“老炮”蜜雪冰城还要炸裂。对比二者的业绩和利润率后发现，虽然当前茶百道的营收规模与蜜雪冰城还相距甚远，比如，2022年营收42亿，连蜜雪冰城2021年营收103.51亿的一半都不到。开店数量（2021截止5077家）只有蜜雪冰城（2021年度20511家）的四分之一。但对比利润率，三年下来（2020-2022），茶百道平均净利润率是22%，高于蜜雪冰城2021年净利润18%。

茶百道突破了“雪王”蜜雪冰城的利润天花板，也再次印证了新茶饮加盟模式的高利润。“知道加盟模式赚钱，不知道这么赚钱”，有业内人士评价道。

事实证明，蜜雪冰城不是特例，茶百道还能将利润率挤到一个新高度，难怪众多新茶饮品牌将重心转向加盟。

高利润率的背后，是茶百道对加盟商的“压榨”更为极致。通过招股书，我们可以从其自营“看板店”的商业模型中看出，茶百道只给加盟商留了14%左右的毛利率。这个微薄的利润空间，让加盟商在去掉人工、房租、水电之后，要长达6年的时间才能回本。而一家奶茶店是否能开6年，还是一个未知数。

现在，茶百道急于冲刺上市，寻求把自己标一个好价钱。一旦上市，茶百道市值或将高于上轮的融资估值180亿。

但那些替茶百道“打工”的加盟商兄弟们，他们的未来还好吗？茶百道会重走奈雪的老路，上市即巅峰吗？

01 高利润率，来自对加盟商的压榨

招股书显示，茶百道的商业模式十分清晰，基本上是我们对加盟模式的一般想象——品牌方收取加盟商的加盟费，再从日常的供货中获取利润。

在这个路子下，茶百道在加盟商的簇拥下飞速扩张。

首先是店铺数量的指数级增长，2020年初，茶百道有531家店，到2022年，增加到了6361家。对应向加盟商销售的货品金额，也从2020年的8.2亿一路增长至2022年的38.1亿。

三年多新增近6000店铺的背后不是“屋门大开”，恰恰相反，这是茶百道对加盟商一边涨加盟费，一边“严格筛选”的结果。

将各种加盟费用收入与新增店铺数量相除，可以看到平均新增店铺加盟费用从2021年的5.58万跃升至2023年前三个月的17.33万。

加盟费用涨了，但是茶百道对“交钱打工”这件事保持着严格的态度。招股书显示，只有4%的“天选打工人”才“有幸”加入茶百道的大家庭，跟着挣钱。

那么，令加盟商“挤破头”都要进入的品牌，入场券是多少呢？经百度查询，标注茶百道官网页面显示正在升级中，暂时看不到。但是我们在经过多个第三方信息平台的比对，大致还原了相貌。

加盟费用大概包括，品牌授权费：30000元；开业综合服务费：40000元；培训费：5000/人（首次培训人员不少于4人）；综合运营服务费：门店营业额满60000元按1%收取，部分区域按固定费用1000元/年收取；运营管理保证金：15000元；外卖平台管理服务费：2000元/年；美团大众商户服务费：2000元/年；设备费：约130000-150000元（根据门店情况配置）；首次配货费用：40000元起。加起来，开一家店最低需要27.9万元的基本费用。

成本有了，但是加盟商能挣多少钱，茶百道没有给出直接答案，只是在招股书中给出了线索。

在2023年一季度里，茶百道有6家自营店。三个月合计收入为770万元，扣除销售成本659万元。经计算，茶百道直营店的年营收为513万，毛利率为14%。

为了排除“看板店”可能存在的销量偏差，商业数据派以批量订购（50杯）同一款招牌饮品为由，向一线、新一线和二线多家位于商圈的店铺询问日销量。

总体看来，一线城市的日销量在800杯左右，其中不乏有店铺的日销量超过1000杯。新一线城市店铺中，销量在600-700杯的水平。在二线城市中，几家店铺回复比较模糊，表示出货量在500杯左右，不是很稳定。

若以二线城市为基准，日销500杯，杯均价为16.5元，以360天为营业周期，对应营收能够达到接近300万，对应毛利为42万。在二线城市里，假设4人店，人力成本为24万/年，再去除10万的房租和5万的水电，这些其他可变成本后，净利润只剩下三万。

这么算下来，加盟茶百道的盈利周期非常久。或许，加盟商还能通过品牌方在线上营销获取流量，加盟商对未来的增速或许会有期望。

但如此一来，我们产生了一个疑问。茶百道为何要上市？

产生疑问的原因，是来自资本市场中的一道常识题——在企业融资中，相比于债务融资，股权融资的成本更高。但看完了茶百道的招股书后，我们的感觉是，茶百道不差钱，但又选择了高成本的融资方式。

尤其是在交表前三个月，茶百道刚拿了两轮融资。

先是在今年5月22日一轮，是兰馨亚洲领投，正心谷资本、苏州悦享、新希望旗下投资机构新津昇望、番茄资本跟投。到了6月19日，茶百道再签增资协议，中金公司旗下中金同富认缴新增注册资本15.15万元，现金代价2000万元。以兰馨亚洲领投8亿元，对应持股4.56%计算，茶百道的估值超过175亿元。

截止到2023年6月，茶百道账上有21亿（现金及等价物+金融资产），没有短期负债。另一边，茶百道的商业模式决定其扩张依赖于加盟商的意愿。从近几年店铺数量增长上看，加盟商确实踊跃加盟，但只能获得微利。

茶百道对上市如此焦虑，到底是为了什么？

02 上市，跟增长极限赛跑

在名著《福尔摩斯》系列中，名侦探福尔摩斯曾对华生说过这样一句话，“当你排除一切不可能的情况，剩下的，不管多难以置信，那都是事实。 ”

拨开茶百道面前的重重迷雾，这个事实便是，或许上市即巅峰，茶百道现在的模样，可能是未来几年最好看的样子。

在资本市场中，投资逻辑有千万种，但本质是在对公司未来的价值进行博弈。增长，也就成为了判断公司未来价值最有效的指标。

例如在最常用的PEG估值法中，基本公式是就是市盈率/年化增长率*100。PEG的比值较高，说明公司可能高估，反之则可能低估。换句话说，公司的预期增长越高，相应能够承载的市盈率（PE）也越高。

从增长的角度来看，茶百道增速可能即将见顶。

要判断茶百道的增速预期，我们还得回到加盟商模式的第一性原理：即品牌方的收入要想不断增长，就需要越来越多的加盟商加入。换言之，茶百道的增长与加盟商的利益深度绑定。

加盟商如果没“肉”吃了，离开品牌方的日子也不远了。

先看茶百道的加盟商增长速度。2020年-2022年，茶百道门店数量从2242间、5077间，增加到6361间。由于茶百道自己的门店现在只有6家，我们忽略看板店的影响，将茶百道的门店的增长按城市分级拆分。假设我们对2023年一季度的数据简单乘四倍处理。那么可以看到，茶百道加盟商的增量在一线城市和新一线城市已经失速。

然而茶百道认为是其未来发展战略，招股书中表示要进一步加密二线及以下门店。但这样的说辞，改变不了一线和新一线的店铺才是最挣钱的事实。毕竟只有高销量才能带来切实的营收转化。

在我们对多家店铺的咨询中，我们看到的普遍情况是日销500杯以上。然而，根据茶百道招股书中计算出来的店均日销量仅为347杯。简单计算后的2023年全年店均日出货数据为345杯。考虑到每年新开店铺受到产能爬坡或开店较晚，可能对平均销量产生影响。但经比对，从2021年开始，茶百道的日均店铺销量为327杯，与当前的数据差异不大。故此单店平均销量数据具备一定参考意义。