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文 | 刘俊宏,编 | 刘雨琦

7000家门店、7.94亿杯奶茶,在杨枝甘露和茉莉奶绿的甜腻中,茶百道被送上了市。

8月14日,茶百道向港交所递交招股书,有望成为继奈雪的茶之后的第二个上市品牌。

招股书一经披露,市场旋即骚动不已。

原因在于,茶百道的部分数据表现居然比“老炮”蜜雪冰城还要炸裂。对比二者的业绩和利润率后发现,虽然当前茶百道的营收规模与蜜雪冰城还相距甚远,比如,2022年营收42亿,连蜜雪冰城2021年营收103.51亿的一半都不到。开店数量(2021截止5077家)只有蜜雪冰城(2021年度20511家)的四分之一。但对比利润率,三年下来(2020-2022),茶百道平均净利润率是22%,高于蜜雪冰城2021年净利润18%。

茶百道突破了“雪王”蜜雪冰城的利润天花板,也再次印证了新茶饮加盟模式的高利润。“知道加盟模式赚钱,不知道这么赚钱”,有业内人士评价道。

事实证明,蜜雪冰城不是特例,茶百道还能将利润率挤到一个新高度,难怪众多新茶饮品牌将重心转向加盟。

高利润率的背后,是茶百道对加盟商的“压榨”更为极致。通过招股书,我们可以从其自营“看板店”的商业模型中看出,茶百道只给加盟商留了14%左右的毛利率。这个微薄的利润空间,让加盟商在去掉人工、房租、水电之后,要长达6年的时间才能回本。而一家奶茶店是否能开6年,还是一个未知数。

现在,茶百道急于冲刺上市,寻求把自己标一个好价钱。一旦上市,茶百道市值或将高于上轮的融资估值180亿。

但那些替茶百道“打工”的加盟商兄弟们,他们的未来还好吗?茶百道会重走奈雪的老路,上市即巅峰吗?

01 高利润率,来自对加盟商的压榨

招股书显示,茶百道的商业模式十分清晰,基本上是我们对加盟模式的一般想象——品牌方收取加盟商的加盟费,再从日常的供货中获取利润。

在这个路子下,茶百道在加盟商的簇拥下飞速扩张。

首先是店铺数量的指数级增长,2020年初,茶百道有531家店,到2022年,增加到了6361家。对应向加盟商销售的货品金额,也从2020年的8.2亿一路增长至2022年的38.1亿。

三年多新增近6000店铺的背后不是“屋门大开”,恰恰相反,这是茶百道对加盟商一边涨加盟费,一边“严格筛选”的结果。

将各种加盟费用收入与新增店铺数量相除,可以看到平均新增店铺加盟费用从2021年的5.58万跃升至2023年前三个月的17.33万。

加盟费用涨了,但是茶百道对“交钱打工”这件事保持着严格的态度。招股书显示,只有4%的“天选打工人”才“有幸”加入茶百道的大家庭,跟着挣钱。

那么,令加盟商“挤破头”都要进入的品牌,入场券是多少呢?经百度查询,标注茶百道官网页面显示正在升级中,暂时看不到。但是我们在经过多个第三方信息平台的比对,大致还原了相貌。

加盟费用大概包括,品牌授权费:30000元;开业综合服务费:40000元;培训费:5000/人(首次培训人员不少于4人);综合运营服务费:门店营业额满60000元按1%收取,部分区域按固定费用1000元/年收取;运营管理保证金:15000元;外卖平台管理服务费:2000元/年;美团大众商户服务费:2000元/年;设备费:约130000-150000元(根据门店情况配置);首次配货费用:40000元起。加起来,开一家店最低需要27.9万元的基本费用。

成本有了,但是加盟商能挣多少钱,茶百道没有给出直接答案,只是在招股书中给出了线索。

在2023年一季度里,茶百道有6家自营店。三个月合计收入为770万元,扣除销售成本659万元。经计算,茶百道直营店的年营收为513万,毛利率为14%。

为了排除“看板店”可能存在的销量偏差,商业数据派以批量订购(50杯)同一款招牌饮品为由,向一线、新一线和二线多家位于商圈的店铺询问日销量。

总体看来,一线城市的日销量在800杯左右,其中不乏有店铺的日销量超过1000杯。新一线城市店铺中,销量在600-700杯的水平。在二线城市中,几家店铺回复比较模糊,表示出货量在500杯左右,不是很稳定。

若以二线城市为基准,日销500杯,杯均价为16.5元,以360天为营业周期,对应营收能够达到接近300万,对应毛利为42万。在二线城市里,假设4人店,人力成本为24万/年,再去除10万的房租和5万的水电,这些其他可变成本后,净利润只剩下三万。

这么算下来,加盟茶百道的盈利周期非常久。或许,加盟商还能通过品牌方在线上营销获取流量,加盟商对未来的增速或许会有期望。

但如此一来,我们产生了一个疑问。茶百道为何要上市?

产生疑问的原因,是来自资本市场中的一道常识题——在企业融资中,相比于债务融资,股权融资的成本更高。但看完了茶百道的招股书后,我们的感觉是,茶百道不差钱,但又选择了高成本的融资方式。

尤其是在交表前三个月,茶百道刚拿了两轮融资。

先是在今年5月22日一轮,是兰馨亚洲领投,正心谷资本、苏州悦享、新希望旗下投资机构新津昇望、番茄资本跟投。到了6月19日,茶百道再签增资协议,中金公司旗下中金同富认缴新增注册资本15.15万元,现金代价2000万元。以兰馨亚洲领投8亿元,对应持股4.56%计算,茶百道的估值超过175亿元。

截止到2023年6月,茶百道账上有21亿(现金及等价物+金融资产),没有短期负债。另一边,茶百道的商业模式决定其扩张依赖于加盟商的意愿。从近几年店铺数量增长上看,加盟商确实踊跃加盟,但只能获得微利。

茶百道对上市如此焦虑,到底是为了什么?

02 上市,跟增长极限赛跑

在名著《福尔摩斯》系列中,名侦探福尔摩斯曾对华生说过这样一句话,“当你排除一切不可能的情况,剩下的,不管多难以置信,那都是事实。 ”

拨开茶百道面前的重重迷雾,这个事实便是,或许上市即巅峰,茶百道现在的模样,可能是未来几年最好看的样子。

在资本市场中,投资逻辑有千万种,但本质是在对公司未来的价值进行博弈。增长,也就成为了判断公司未来价值最有效的指标。

例如在最常用的PEG估值法中,基本公式是就是市盈率/年化增长率*100。PEG的比值较高,说明公司可能高估,反之则可能低估。换句话说,公司的预期增长越高,相应能够承载的市盈率(PE)也越高。

从增长的角度来看,茶百道增速可能即将见顶。

要判断茶百道的增速预期,我们还得回到加盟商模式的第一性原理:即品牌方的收入要想不断增长,就需要越来越多的加盟商加入。换言之,茶百道的增长与加盟商的利益深度绑定。

加盟商如果没“肉”吃了,离开品牌方的日子也不远了。

先看茶百道的加盟商增长速度。2020年-2022年,茶百道门店数量从2242间、5077间,增加到6361间。由于茶百道自己的门店现在只有6家,我们忽略看板店的影响,将茶百道的门店的增长按城市分级拆分。假设我们对2023年一季度的数据简单乘四倍处理。那么可以看到,茶百道加盟商的增量在一线城市和新一线城市已经失速。

然而茶百道认为是其未来发展战略,招股书中表示要进一步加密二线及以下门店。但这样的说辞,改变不了一线和新一线的店铺才是最挣钱的事实。毕竟只有高销量才能带来切实的营收转化。

在我们对多家店铺的咨询中,我们看到的普遍情况是日销500杯以上。然而,根据茶百道招股书中计算出来的店均日销量仅为347杯。简单计算后的2023年全年店均日出货数据为345杯。考虑到每年新开店铺受到产能爬坡或开店较晚,可能对平均销量产生影响。但经比对,从2021年开始,茶百道的日均店铺销量为327杯,与当前的数据差异不大。故此单店平均销量数据具备一定参考意义。

在此基础上,再结合一线和新一线店铺的高销量,这意味着大量下沉市场店铺的日销量很可能达不到347杯的水平。

如果以350杯/天进行推算,杯均售价为16.5元计算。对应一年毛利润约为29万。如果再在这个基础上考虑人工、房租成本,假设下沉市场用人成本为6万/年,房租成本为10万/年。那么按照茶百道要求的最低初始培训资格证数量,单店4个人则不可能回本。若只用一个人,那么回本周期要达到4年以上。

如此一来,反而解释了茶百道近几年高速扩张,但闭店率极低的原因。

四年的回本周期是否过长,我们还是用蜜雪冰城作为对比。

根据蜜雪冰城的招股书和专家电话会议的内容,蜜雪冰城单店的净利率在18%,开一家店的成本在40-60万。2021年,蜜雪冰城全年一共卖了35.2亿杯饮品,20511家门店(2021年底)测算,平均每个店铺每年卖17.27万杯,平均价格7元,对应年营收120万左右,需要两年左右回本盈利。

茶百道的回本周期过长,核心原因还是加盟商的利润率太过于微薄。

如果用茶百道出售原材料收入/销量简单得出供货原材料价格。2023年一季度茶百道货品收入为1155(百万),销售杯数为226.6(百万),对应物料成本为5.1元/杯,大概占每杯收入的31%。但问题是,茶百道的直接材料成本不太具备参考价值。

这是因为茶百道的店铺经营模式过度依赖线上销售,线上销售收入占比达到为58%。作为参考,蜜雪冰城为31%(2022一季度)。也就是说,造成茶百道单店利润率低的原因,大概率是因为加盟商被品牌方和线上平台抽了两遍“佣金”。

更进一步,对于加盟商来说,如果销量未来能够预期增长,那么当下的回本周期较长也不是不能接受。但实际上,茶百道未来店铺的销售增量也即将见顶。增长速度从单店零售额、店均销量和品牌方平均出货收入的增长率上,已经在2022年停滞了。

如此一来,茶百道上市的一系列动作的答案也显现了出来。

为何从7月24日传出消息,一个月内便递交招股书;为何在发展期茶百道在一级市场“透明”,但交表3个月内紧急获得两轮融资;为何茶百道并不差钱却还是选择上市的方式融资?

归根结底在于,茶百道如果不在高点收割,错过了当下的增长拐点,后面再冲上市,恐怕就没那么容易了。

但话又说回来,后面急着排队上市的加盟模式新茶饮品牌们,未来表现会比茶百道更好看吗?

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