近年来，房地产深度调整之下，家居产业链企业普遍承压。

但处于产业链上游的佳饰家，业绩却实现逆势增长。

招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入从15.90亿元增长至18.95亿元；归母净利润分别为1.47亿元、1.35亿元和1.68亿元。2025年，公司营收同比增长18.41%，归母净利润同比增长24.76%。

8月21日，佳饰家集团披露IPO第二轮问询函回复，这家主营浸渍纸、科技木皮等家居新材料的企业，继续冲刺深交所主板。

不过，两轮问询函回复也把对增长的质疑推到前台。

一方面，公司收入进一步向头部品牌集中，2025年前五大品牌渠道销售占营业收入比例达到68.48%，2023年仅为50.38%。

另一方面，招股书称，募投项目将有利于解决公司产能不足问题，但实际情况是，公司部分现有产能尚未充分释放。

佳饰家的IPO故事，或许没有那么简单。

逆势增长，增量向头部品牌集中

家居产业链调整周期内，佳饰家从财务指标上，确实讲述了一个性感的IPO故事。

2025年，佳饰家实现营业收入18.95亿元，较2024年的16.00亿元增加2.95亿元，同比增长18.41%。

从收入结构来看，增长高度集中。

当年，兔宝宝品牌渠道贡献收入6.82亿元、莫干山品牌渠道4.23亿元，两者合计占营业收入的58.29%。

这两个渠道，几乎是全部增量的来源。

2025年，兔宝宝渠道收入从4.88亿元增至6.82亿元，增加1.94亿元；莫干山渠道从1.89亿元增至4.23亿元，增加2.34亿元。

两个渠道合计增加4.27亿元。

剔除兔宝宝和莫干山两个品牌渠道后，公司其余收入合计反而减少约1.33亿元。

首轮问询回复另外列示的13个主要品牌渠道中，有9个在2023年至2025年连续两年下滑。其中，万华禾香、维尚、万象、全友、福湘5个渠道累计降幅均超过50%。

对于部分渠道采购额及采购份额下降的原因，佳饰家在问询回复中作了说明：

万华禾香“一定程度上开放了体系内浸渍纸选择权限”，大王椰“部分OEM代工厂倾向于选择价格更优惠的其他供应商之浸渍纸产品”，雪宝对公司的采购占比从2023年约50%降至2025年约30%。

也就是说，当品牌方放开OEM代工厂对供应商的选择权后，佳饰家并不能保证原有的采购份额。

从量价关系来看，佳饰家的增长呈现出明显的量增价跌。

按主营业务收入分析口径，公司2025年浸渍纸销量1.50亿张，同比增长18.56%；科技木皮销量3196.23万张，同比增长31.80%。

销量上去了，价格也下来了。

2023年至2025年，浸渍纸单价从8.64元/张降至7.40元/张，科技木皮单价从14.91元/张降至13.08元/张。

至于是主动降价还是被动内卷，以及未来是否会持续降价，暂无细表。

营收看完了，再来看利润，毕竟佳饰家的利润增速比营收增速还要高。

2025年，佳饰家归母净利润1.68亿元，同比增长24.76%，高于营收增速。

在核心产品浸渍纸售价连续两年下调的情况下，主营业务毛利率却不降反升。2025年，佳饰家主营业务毛利率为23.18%，同比提升1.14个百分点。

公司解释是因为原材料端成本降低。

近三年，装饰原纸、三聚氰胺、尿素、科技木原皮分别累计下跌17.38%、26.53%、29.29%、26.97%，而浸渍纸销售单价累计仅下跌14.35%。

但材料价格有跌就有涨。

佳饰家表示，报告期内化工类原材料占原材料采购金额平均比例约35%，假设化工类原材料采购价格平均上涨10%，在其他因素不变的情况下，将导致公司主营业务毛利率下降约1.94个百分点，营业毛利将减少约3648.75万元。

原材料价格一旦反弹，佳饰家的毛利空间就会随之受到挤压。

深度绑定大客户，业务、财务两头“受控”

从股权和业务关系看，佳饰家与兔宝宝、莫干山并不是普通的供应商关系。

兔宝宝既是佳饰家的第一大客户，也是公司的供应商，其全资子公司还是佳饰家的股东。

2021年10月，兔宝宝全资子公司德华兔宝宝投资以6370万元增资佳饰家，取得4.90%股份。

截至招股说明书签署日，持股4.84%，为公司第六大股东。

兔宝宝在当年的投资公告中给出的理由是，要从上游把控饰面新材料的开发设计，以支持自身板材及定制业务。

2025年，兔宝宝品牌渠道贡献了佳饰家35.98%的营业收入。

与莫干山的合作，则进一步延伸至合资模式。

2024年7月，佳饰家与云峰新材成立合资公司临沂云佳新材料科技有限公司，佳饰家合计持股51%，云峰新材持股49%。

据云峰新材港股招股书披露，其向临沂云佳的采购金额从2024年的307万元增至2025年前九个月的5810万元，同期应付款余额超过4700万元。

与头部品牌深度绑定，为佳饰家带来了更稳定的订单。

但这种绑定的另一面，是议价空间受到约束。

佳饰家在问询回复中确认，与兔宝宝的合同里设有最惠待遇条款，需向其提供市场合理的最惠价格。公司同时说明，与万象装饰、万华禾香等客户亦有类似条款。

报告期内，公司浸渍纸单价从8.64元/张降至7.40元/张。

值得注意的是，这套高中低端产品划分由公司按价格确定，2024年、2025年的档位门槛较2023年下调了0.5元/张。

招股书中，公司对自身的定位表述是长期锚定中高端市场，但在自行调低门槛之后，高端产品占比已经腰斩。

2025年高端浸渍纸收入2.50亿元，较上年减少2.14亿元，占浸渍纸收入比重从44.91%降至22.19%。

定价权之外，利润的分配方式更能说明佳饰家在产业链的位置。

2025年，佳饰家向云峰新材支付商标费及品牌使用费1703.30万元，较2023年增长131.7%；向兔宝宝支付商标费249.13万元。

除了在客户面前抬不起价、要付商标品牌使用费之外，佳饰家在采购面前也受客户约束。

佳饰家承认，向兔宝宝采购的浸渍纸和PET膜并非自用，而是作为OEM供应商，需先从兔宝宝或其指定供应商处采购相关原材料，加工后再返销。

一家浸渍纸市占率第一的企业，在为客户代工板材时，用的却是从客户处买来的浸渍纸。

这种客户集中的弊端，也进一步延伸到了回款端。

截至2025年末，佳饰家对兔宝宝集团的应收账款账面余额1.97亿元，公司全部应收账款账面余额3.74亿元。

仅兔宝宝一家，就占了全部应收账款余额的52.56%。

公司解释，其中4143.33万元系兔宝宝集团年末审批延迟所致，已于2026年1月5日收回；截至2026年4月末，该客户期后回款率为99.01%。

此外，2025年双方合同新增了一条约定：付款日固定为每月4日，账期未满的货款自动顺延至下一个付款日。

简单来说，名义上45天的合同账期，叠加固定付款日安排后，实际付款周期最长可能接近75天。

订单之外，头部品牌对佳饰家的影响，已经延伸到定价、原料采购和回款等多个环节。

三成产能尚未充分释放，7.71亿扩产必要性何在？

此次IPO，佳饰家提出了7.71亿元的募资计划。

其中6.69亿元投向广东、湖北、广西、江苏四地的生产线建设，即智能绿色工厂建设项目，7100万元用于研发中心及信息化建设，3000万元补充流动资金。

招股书对募投项目的表述是，将有利于解决公司产能不足问题。

按照招股书测算，募投项目达产后，公司将新增浸渍纸产能1.08亿张/年、浸渍纸复合材料540万张/年、人造板302.40万张/年，以及EB电子束卷/片材200万平方米/年。

粗略对照2025年约1.50亿张的浸渍纸销售口径，整个募投项目设计新增产能相当于当年销量的72%左右。

以2025年2.36亿张的浸渍纸产能计算，则相当于其现有产能规模的约46%。

不过，部分募投产能截至2025年末已提前投产，新增产能并非全部在上市后释放。

但从现有产能利用率看，产能不足的说法本身就有讨论空间。

数据显示，2023年至2025年，佳饰家浸渍纸产能利用率分别为80.63%、78.63%、83.55%；科技木皮产能利用率分别为83.18%、88.53%、69.08%。

科技木皮的产能利用率，一年之间减少了19.45个百分点。

报告期内，公司科技木皮委外产量从123.99万张增至540.44万张，2025年进一步增至1468.43万张，占当年科技木皮自产与委外产量合计的43.2%。同期自产量仅从1859.23万张增至1927.40万张，增幅3.7%。

也就是说，2025年，科技木皮产销表口径销量增加961.33万张，而委外产量增加927.99万张，新增委外产量相当于同期销量增量的96.5%。

一边是自有产能空置约三成，一边是四成的活交给外部工厂，至少在科技木皮这一产品上，很难简单用“产能不足”来解释。

另外，佳饰家此次募投并不是完全重新建厂。

招股书明确披露，湖北优品源、广西佳饰家和广东佳饰家本身就是此次IPO募投项目的实施主体，截至2025年末，相关项目已经陆续完成部分建设并进入部分投产阶段，只是还处于产能爬坡期。

从已经投产项目的经营表现看，部分基地目前仍处于亏损状态。

2025年，湖北优品源实现营业收入5414.16万元，净亏损763.34万元；广西佳饰家实现营业收入1.57亿元，净亏损330.01万元。

与此同时，新增产能还会带来固定成本。招股书测算，募投项目投产后每年新增固定资产折旧及无形资产摊销6567.49万元，相当于2025年归母净利润的39.1%。

如果新增产能不能如期消化，这笔折旧将直接压缩利润。

再看资金面，佳饰家的现金状况并不紧张。

截至2025年末，公司现金及现金等价物4.45亿元，较2023年末的1.82亿元增长144.5%；同期借款余额合计1.85亿元，利率区间为2.30%至3.50%。

账上现金是有息负债的2.4倍，融资成本不超3.5%。

另外一个颇有意思的变化是，在筹划大规模募投扩产的同时，佳饰家2025年的资本开支反而明显回落。

公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金从2024年的2.00亿元降至7734.33万元，同比减少61.4%。

同期，公司经营活动产生的现金流量净额3.98亿元，是当期归母净利润的2.37倍。

上市前，佳饰家曾两次实施大额现金分红。

2020年12月，公司决议分红6500万元，并于2022年完成支付；2025年6月，公司再次决议分红5000万元，当年7月完成支付，合计1.15亿元。

刘建文、朱志华分别直接及间接持有佳饰家35.62%的股份，合计持股71.24%，并合计控制89.51%的表决权。仅以2025年5000万元现金分红计算，按持股比例对应的分红权益约3562万元。

同年12月28日，公司IPO申请获深交所受理，并在7.71亿元的募资计划中单列3000万元用于补充流动资金。

招股书明确表示，四个智能绿色工厂项目总投资达到10.45亿元，在募集资金到账之前，公司会先以自筹资金投入，募集资金到账后再置换前期投入。

对佳饰家来说，此次IPO募资最终需要证明的，是新增产能能否转化为足够的订单和利润。

来源：朝阳资本论