风格切换从始至终都在资本市场上演绎着。

当A股的寒武纪在热议中其股价历史性地超越贵州茅台，当港股的腾讯、阿里、中芯国际等科技巨头频频刷新阶段性甚至历史新高，资本市场的“科技牛”气息已扑面而来。

与此形成鲜明对比的是，上半年的港股新消费三强，即蜜雪集团、老铺黄金、泡泡玛特，自各自创下历史高点后，均经历了超过20%的显著回撤。

这场资本的“变脸”是它们的基本面骤然恶化了吗？相反上半年，三家企业均交出了营收、净利润高速增长的亮眼答卷。市场主旋律的轮动更是一场基于估值、增长模式与时代主题的资本再选择，也是资本对“模式创新”增长天花板的重新审视。

最终在这轮以“硬核”为尺度的新周期中新消费们又该自处？

被透支的成长预期

任何资产的价格都无法脱离其价值锚点而持续无限上行。

2025年上半年，在整体市场情绪相对低迷、消费环境承压的背景下，蜜雪集团、老铺黄金和泡泡玛特因其相对确定的成长属性，成了资金避险和追逐结构性机会的港湾，股价一路高歌猛进，纷纷在年中时创下市值历史新高，年内最高涨幅分别一度高达205%、361%和277%。

随着市值的持续攀高，企业估值泡沫也随之而来。据Wind数据，截至年中，老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团的动态市盈率分别超89倍、95倍、40倍。

这个估值溢价水平是什么概念呢：彼时老铺黄金的市值超越了行业霸主周大福；泡泡玛特的市值一度远超国际玩具与IP运营巨头孩之宝（HASbro）、美泰（MATtel）、三丽鸥（Sanrio）的市值总和；而以“平价”著称的蜜雪集团，其市值体量也超过了海底捞（国内最大的连锁中餐）与百胜中国（连锁西餐）之和。

此外，对比同一时间，茅台动态市盈率仅20倍；国际消费市场中，迪士尼市盈率23倍，LVMH集团不到18倍。

这种极致的估值溢价其实是市场将短期业绩增长线性外推为长期估值依据，本身就是一种高风险行为。而再大的水池也有满溢之时。当市值攀上顶峰，业绩利好同样可以引发获利盘了结和估值纠偏。

自7月起，主力军南下资金风向突变，从净流入转为大幅流出消费板块，转而涌入科技、医疗等领域，最终汇入科技题材，直接触发了新消费三强的股价回调。截至发稿前，三者的动态PE已分别调整至35倍、48倍和26倍，泡沫得到相当程度的挤压，回归至相对合理的区间。值得一提的是，除了三强外，布鲁可股价也已较最高点接近夭折了，显示消费线的内部轮动行情再次进入休整期。

没有完美的商业叙事

回归到基本面来看，上半年三家确实用强势的业绩数据证实了其增长的确定性和爆发力：

老铺黄金营收、净利润同比增超250%和285%；泡泡玛特营收翻了2倍有余直接完成去年全年的量，2020年以来营收CAGR更是超70%，持续爆发力一目了然；蜜雪集团营收、净利润也保持约40%的健康增长，收入规模远超古茗、茶百道之和。

但当资本市场仔细审视三家企业的商业本质时，高增长叙事背后各自面临着独特的挑战。

老铺黄金的“奢侈品叙事”与实际经营存在明显割裂。尽管其宣称消费者与 LV、爱马仕重合率达77.3%，但其商业模式无法摆脱黄金原材料价格的束缚。材料成本占销售成本比例高达92%，这意味着其产品价值与金价高度绑定，无法像爱马仕那样真正实现产品价格与原材料波动脱钩

同样致命的是，价值保值是奢侈品必备的价值属性。但在二手市场，其产品大多按克重回收，回收价往往仅为官方售价的5折左右，这与国际奢侈品牌手袋可维持在原价50%-90%，甚至溢价回收的保值率形成天壤之别。

此外，其外包生产比例升至41%，研发投入占比却不足1%，甚至还在下滑，所谓“非遗工艺”的技术壁垒也遭遇了一定质疑。这使得其“一口价”模式的高毛利看似美好，但短期根基并不牢固。

泡泡玛特的核心挑战在于IP生命周期的管理。潮玩行业极度依赖爆款IP，而IP的热度却具有天然的不确定性和周期性。譬如，其顶流IP Labubu的隐藏款“本我”，由于其官方大量补货导致稀缺性下降，在二手市场的价格从最高超过4200元暴跌至近期约580元。这种核心产品价值快速缩水的现象，进一步动摇了市场对公司的估值信心。

前后偌大的价差给市场透露一种错觉，似乎其估值泡沫的破裂除了体现在股价上，更直接反映在产品的市场表现上。这也反映出泡泡玛特未来必然需要权衡好IP热度和市场规模方面。

至于蜜雪集团，作为在大众新茶饮市场已具备品牌统治力的龙头玩家，商业模式其实三家中最成熟的，强大的网络规模效益下，其成长确定性也更高。且由于是新股，此前资金愿意给予较高的估值溢价，但随着市场理性回归，估值回调至更贴近传统消费龙头的水平亦是必然。

更何况作为新茶饮龙头，其在境内的门店渗透率已相当高，增长曲线必然逐渐平滑。而出海故事虽然颇具想象力，但海外市场的拓展难度和盈利模式仍需时间验证。

三家公司的高增长故事都面临着各自的“阿喀琉斯之踵”，当资本市场从追逐故事转向关注盈利质量和长期确定性时，这些隐忧便被放大，促使资金进行再配置。

事实上，此前就有投资机构研究员提示，如果港股新消费股短期调整趋势成立，可能需要经历20%-30%的回调，以匹配基本面。当前正是新消费三强相对合理的估值位置，泡泡玛特可能还会些许波动。

逻辑切换：科技想象力碾压消费模式创新

如果说估值泡沫是导火索，那么增长天花板与科技股的想象力差距，则是新消费被市场抛弃的根本原因。

新消费的“成长型价值”本质是模式创新，而科技股的“爆发性价值”源于由0到1的原创型产业链突破，二者的天花板高度截然不同。

事实上，今年上半年与下半年相比，整个资本市场的风险偏好实则是明显好转的，且截至目前科技板块的估值溢价甚至远超当时的新消费三强。可投资者依旧更愿意投入估值泡沫更高的科技板块。

截至9月30日，恒生科技指数累计涨超44%。个股层面更是估值溢价丛生：中芯国际受益于半导体国产替代加速以及AI新技术产业机遇的持续扩散，至今股价仍在持续攀高，年内累计涨近1.5倍，市值超6350亿元；阿里凭借AI云业务升级与长期规划，更是以万亿超级市值体量翻了个倍，现已成功刷新自2021年9月以来的阶段性新高，总市值超3.3万亿港元；“股王”腾讯控股目前总市值已极限逼近2021年的历史最高，今年年内涨超六成，总市值达6.05万亿港元……如此高度估值水平显然不可能纯靠“估值性价比”撑起。

核心底层逻辑上，“科技自立自强”是国家层面的发展战略，硬核科技企业享受着明确的政策红利、资金支持和发展确定性。中芯国际受益于半导体国产替代，阿里、腾讯、百度等巨头斥巨资投入AI和云计算基础设施，这些投入指向的是未来产业的制高点和巨大的效率革命。企业一旦成功便能构建起深厚的竞争壁垒，甚至形成巨大的链条效应和网络效应。

香港全球化中心创始人邱震海的观点颇具代表性：商业模式创新，短期可以带来繁荣，但不能带来发展，“我们的原创之路，是0到1的原创之路”。

并且在美联储降息周期下，外资更倾向于配置“高景气+强壁垒”的资产，而科技股的技术迭代想象力显然更具吸引力。

相比之下，仍在模式创新范畴的新消费增长天花板清晰可见。Z世代消费群体虽支撑起情绪消费市场，但他们是“理性实用主义”与“感性情感驱动”的复合体，既追求情感共鸣，又拒绝过度营销，使得品牌忠诚度难以维持。

招商证券数据显示，九成年轻人愿为情绪溢价买单，但兴趣消费支出占比仅27.6%，且偏好切换频繁。这使得新消费企业需要不断进行创新和投入，才能留住善变的消费者，这本身就会侵蚀利润并增加经营的不确定性。

更关键的是，行业基本矛盾仍待消化解决——在高质量转型的宏观大环境下，消费行业短时间很难进入整体性的新增长周期，结构性表现才是常态化。

这也是为何在非基本面因素层面，新消费三强的这轮行情也不占优势的主要原因。按照资本市场短周期的投资规律，龙头带队驱动中，科技板块呈现的是一个偏整体性的产业行情，资金容纳空间大、替补接力选择多，行情演绎时间自然更久，高度也更高；与之相比，新消费三强只是消费大板块内部一些稀缺性机遇，接替补涨力不足，是一场仅限于少数龙头的资本盛宴。

当科技股能提供“技术突破→产业升级→业绩爆发”的清晰叙事时，结构型新消费“模式创新→规模扩张→增速放缓”的逻辑自然在这场持续推高的“科技牛”市中消散了不少竞争力。

然而，这并非意味着新消费没有未来，而是它需要在一个新的估值体系和竞争环境中，重新证明自己的价值。不争一时之长，新消费的宏伟叙事依旧会继续讲述。

来源：港股研究社