作者：信乔

审核：岚山

凭借核心产品的营收暴增，鞍石生物以科创板第五套标准冲刺上市的举动赚足了市场目光。这家获得贝恩资本等知名机构加持的创新药企，2025年一季度营收已接近2023年全年的5倍，投后估值更是达到52.5亿元。但褪去业绩高增的光环，累计7.82亿元的未弥补亏损、实控人头顶的对赌协议、占非流动资产超九成的巨额商誉，三重风险如同暗雷，暴露了其“烧钱换增长”模式下的深层危机。

营收高增的背后，是持续扩大的亏损黑洞。鞍石生物的收入增长完全依赖唯一上市产品伯瑞替尼，2023年该药贡献营收1295.8万元，2024年增至7165.62万元，2025年一季度再达6404.25万元。然而营收的跨越式增长并未扭转亏损局面，反而因研发与销售投入的激增，让亏损缺口持续扩大：2022年至2024年扣非净利润从-1.64亿元恶化至-4.79亿元，2025年一季度仍亏损9165.29万元。

现金流的持续失血更凸显其经营困境。2022年至2025年一季度，公司经营活动现金流净额累计为-9.9亿元，截至2025年3月末货币资金仅余5.29亿元，难以覆盖持续的资金需求。此次IPO拟募资24.5亿元，其中5亿元专项用于补充流动资金，足见其对外部融资的高度依赖，一旦资金链断裂，后续研发与商业化将陷入停滞。

悬顶的9.27亿元商誉，成为最致命的“达摩克利斯之剑”。这笔商誉源于2021年香港鞍石对北京浦润奥的收购，2023年鞍石生物通过同一控制下收购将其纳入报表，此后各期末该商誉占非流动资产的比例均超93%[__LINK_ICON]。尽管目前未计提减值，但生物科技企业的研发成果估值本就存在高度不确定性，若北京浦润奥经营不及预期或行业政策调整，巨额商誉减值将直接击穿公司业绩防线，这对于本就亏损的鞍石生物而言无异于雪上加霜。

实控人签订的对赌协议，为公司股权稳定性埋下隐患。招股书显示，实控人石和鹏通过一致行动人仅控制23.81%的表决权，股权结构本就分散。而2025年8月签署的补充协议约定，若上市申请被驳回、撤回或36个月内未完成上市，石和鹏需向相关股东履行股份回购义务。作为主导伯瑞替尼研发十余年的核心人物，石和鹏的控制权稳定直接关系公司战略延续性。一旦上市遇阻，巨额回购压力不仅可能压垮其个人财务，更会引发股权结构剧烈变动，进而动摇核心团队稳定性。

商业化进程中的费用管控难题，进一步加剧了盈利压力。新药推广初期的高额投入让销售费用率一度失控，2023年销售费用率高达349.0%，2024年虽降至142.3%，仍显著高于行业平均水平。2024年公司销售费用激增至1.02亿元，较上年增长124.6%，即便营收增速达到453.0%，费用与收入的增速失衡仍暴露了推广效率的短板。

尽管2025年一季度销售费用率降至55.1%，看似显现规模效应，但可持续性存疑。伯瑞替尼虽有两个适应症纳入医保，但2025年6月新增的MET扩增NSCLC适应症尚未进入医保目录，且面临同类MET抑制剂的激烈竞争。更关键的是，单一产品支撑的营收结构容错率极低，若后续医保谈判遭遇降价或销售策略失误，销售费用率可能再度反弹，盈利目标将更加遥远。

管线储备的单薄更让其未来增长缺乏支撑。目前鞍石生物仅伯瑞替尼一款产品上市，虽有安达艾替尼处于优先审评阶段，另有两款产品进入临床，但均未产生收入。创新药研发周期长、风险高，即便安达艾替尼顺利上市，仍需巨额销售投入打开市场，而现有资金状况恐难以支撑多管线的商业化运作。

对于投资者而言，52.5亿元的估值更像是空中楼阁。鞍石生物的核心竞争力建立在单一产品之上，而创新药市场技术迭代迅速，若出现更优竞品或发生耐药性问题，其市场份额将被快速侵蚀。实控人对赌协议带来的股权变动风险、巨额商誉减值压力，以及对外部融资的持续依赖，都让这一估值缺乏坚实支撑。

科创板为未盈利创新药企提供了发展机遇，但绝非“问题企业”的避风港。鞍石生物若想真正实现可持续发展，仅靠短期营收暴增远远不够，更需要破解产品单一、费用高企、资金依赖的三重困局。这场IPO闯关战，最终考验的不仅是商业化落地速度，更是风险管控与持续经营能力，而目前看来，其距离合格上市标的仍有不小差距。