销量上来了，爆款有了，股价也涨了。

8月，蔚来交付量创下历史新高，达3.1万辆；9月2日，二季度财报一出，交付增长、营收提升、亏损收窄，一切仿佛都在回暖；市值回到千亿人民币，蔚来创始人李斌终于不用再被问“还能活多久”。

但如果只看这些热闹数据，可能会忽略更深层的现实：

这家公司依然处于技术性负资产状态，仍然在靠价格换市场、靠爆款赌时间；而它最重要的资源——用户信任和现金流，并没有真正恢复。

李斌没有退路，押上了两款车：乐道L90和全新ES8。为了它们，L60被让位，L80延期发布，甚至全品牌供应链都向这两款车倾斜。他直言：“四季度新目标每月要交付5万辆”。

第四季度盈利是主要目标，但盈利只是第一步，“活下去”，才是真正的战役。

01｜销量飙升，但集中押注的代价也正在显现    

从数字来看，蔚来正在经历一个看似“最好”的季度。

2025年第二季度，公司交付新车7.2万辆，同比增长25.6%，环比增长71.2%。其中蔚来品牌交付4.7万辆，乐道品牌1.7万辆，萤火虫品牌7843辆。营收也随之增长至190亿元，同比提升9%，环比大涨57.9%；其中汽车销售收入161亿元，同比微增2.9%，但环比增幅高达62.3%。

尤其是在三季度，销量势头依旧强劲。7月交付2.1万辆，8月交付3.1万辆，截止8月31日，蔚来今年已累计交付166,472辆。

这其中，最大功臣是乐道L90和全新ES8。作为蔚来品牌矩阵中的“爆款种子选手”，L90上市首月交付10575辆，成为蔚来历史上销量破万最快的车型。蔚来总裁秦力洪甚至透露，ES8的预订表现超过同期L90，足见这两款车的市场吸引力之强。

为了优先保障这两款车的交付，蔚来对资源配置进行了大幅调整。李斌也在电话会上介绍了接下来的产能安排：“优先保证乐道L90和全新ES8的交付，连L60都需要给L90让位，预计从10月开始，乐道的产能紧张情况会有所缓解，希望四季度乐道和蔚来品牌的全供应链产能都能提升到每个月2.5万辆，同期萤火虫产能在6000辆左右，三大品牌合计5.6万辆。”

不仅L60要给L90让位，“考虑到产能目前主要是满足当下交付需求，原定于今年发布的L80不会交付了，至于是否上市要看市场情况”。

集中押注，的确带来了短期爆发。但也埋下了典型的结构性风险。

首先，产能过度集中，牺牲了多品牌协同节奏。L60刚上市不久就被让位，L80延后，供应链与生产线高度依赖L90与全新ES8，一旦两款车遇到市场疲软或交付波动，整体销量节奏将被连锁拖拽。

其次，爆款依赖也让蔚来不得不打价格战。例如全新ES8直接起售价下调11万元。李斌解释，该决策确实没法让每个老用户都满意，也没办法照顾到每个用户的利益。如果蔚来继续保持高价，很难参与市场竞争。这既说明产品竞争力仍需增强，也再次暴露出蔚来对“以价换量”的路径依赖。

再者，交付增长背后，利润并未同步跟上。虽然销量破纪录，但L90、ES8的真实毛利表现仍待验证，尤其在材料成本高企、供应链调整期，爆款车型是否真能拉升整体财务质量，目前仍未见明确答案。

眼下，爆款为蔚来赢得了流量，也争取到了喘息机会。但如何从“爆发期”过渡到“稳销期”，才是真正的难题。

02｜盈利未至，技术性负资产的真问题仍在继续    

蔚来看起来正在靠近盈亏平衡的拐点，但实际上，这家公司依然站在盈利线的另一端。

2025年第二季度，蔚来实现毛利率10%，同比提升0.3个百分点，环比提升2.4个百分点；其中汽车毛利率为10.3%，虽环比提升0.1个百分点，却仍较去年同期下滑1.9个百分点。距离整车毛利率16%—17%的目标，依然有不小的缺口。

电话会议上，蔚来CFO曲玉表示，二季度处于蔚来产品切换期，2025款的“5566”在5月中下旬逐步完成切换，三季度随着NIO品牌的“5566”切换完成，以及三季度L90开启交付，整车毛利会逐步提升，至第四季度ES8在9月下旬开启交付后，公司的毛利表现还会再进一步。

李斌就毛利率表现称，蔚来品牌目标毛利率是20%，并在此基础上往25%努力；乐道品牌毛利率将在15%基础上争取实现更高；萤火虫毛利率是10%左右。

同时，李斌直言，随着高毛利的乐道L90和全新ES8在四季度实现完整交付，公司整车毛利率目标将设定在16%—17%之间，以此达成Non-Gaap（非美国通用会计准则）口径下的季度盈亏平衡。

但盈利不仅取决于销售端的毛利，成本端的控制更是关键。二季度蔚净亏损为49.9亿元，同比减亏1.0%，环比减亏26.0%；调整后经营亏损仍高达40.4亿元。这并不是一个“接近盈利”的位置，而是一个“亏得少了一点”的结果。

为了止住出血，蔚来在费用端明显收紧。二季度研发费用为30.07亿元，同比下降6.6%；销售、一般及行政费用为39.65亿元，同比微增5.5%，但环比下滑9.9%。李斌还给出了明确指引：到2026年，公司季度研发支出将在20亿至25亿元之间。

这对于一家主打技术路线、强调“自研换电”和智能驾驶的新能源车企来说，显然不是个轻松的决定。从电池系统到电子架构，从智能座舱到自研芯片，任何一个方向上的资金收紧，都可能意味着产品优势的牺牲。

与此同时，蔚来的财务状况仍未脱离风险线。截至2025年6月底，公司账面现金及现金等价物为272亿元，经营性现金流仍为负；总负债达到934.3亿元，归母股东权益为-11亿元，已经处于技术性负资产状态。虽然公司强调当前资金足以支持未来12个月的经营活动，但这只是最低底线，而非经营安全区。

更大的问题是，亏损还在消磨用户的信心。李斌近期承认，至少有30%—40%的潜在用户不选择蔚来，是因为担心公司会不会倒闭。这句不加修饰的实话，比任何财报数据都更真实——它揭示的不是短期波动，而是品牌信任的结构性缺口。

表面看，是爆款换来了销量，毛利率有所恢复，市值重回1000亿人民币；但本质上，这些都是建立在大幅让利、集中过度押注的基础之上。真正让蔚来走出困境的，不是某一个季度的漂亮财报，而是能否建立起可持续、可扩展、可预期的盈利模型。

盈利，是一道数字题；

活下来，是一道信任题；

而如何让“连车都不敢买”的用户重新下单，是一道蔚来还未解出的主观题。

03｜销量背后，李斌迎来一场“兑现之战”    

如果说过去几个季度，蔚来在努力“止血”；

那现在，李斌必须面对另一个问题——怎么让用户重新信任你？

过去，蔚来靠理念立足，靠技术叙事获得早期用户的信仰红利。即便亏损连年，很多人依然愿意买单，只因为他们相信李斌会兑现他的承诺。

但现在，信仰不再是免费的。

30%~40%的用户“不敢买”，不是因为车不好，而是因为不知道蔚来能不能兑现三年后的换电服务、五年后的OTA升级、十年后的品牌价值。

从这个意义上说，蔚来如今面对的，不是一场“爆款之战”，而是一场兑现之战。

爆款可以带来增长，但不能自动转化为信任。因为用户不会只看这一季度交付了多少辆，而是会问：

• 你说的高毛利，真的能实现吗？

• 你降价了，但服务会不会缩水？

• 你说产能稳定，为什么L60就突然减配降优先级了？

• 你喊四季度盈利，如果没做到，是不是又要下一轮裁员或者融资？

这是蔚来的尴尬之处。越是放大爆款成功，就越容易引发用户对“兑现能力”的放大检视。

李斌当然清楚这一点，所以他一边在压强交付，一边在构建所谓“新营销范式”——让新车效应能持续，而不是一波流。可营销范式再先进，如果蔚来的内部组织能力跟不上、节奏控不住、产品接力不断层，这个范式注定是空转的。

蔚来过去的问题是“交不出财报”，现在的问题是“能否持续交出结果”。

信任，不是靠承诺赢回来的，而是靠一次次的兑现积累起来的。

这一轮的L90和ES8，给了李斌一次重新建立信任的机会。但如果蔚来依然只靠压强推进、压缩研发、压产节奏去博取短期爆发，而无法建立一个长期稳定、透明、可预期的体系，哪怕销量再高，也救不了一个用户心智崩塌的品牌。

李斌现在缺的，不是爆款，而是兑现力。

爆款不是答案，只是延长了提问时间    

从销量、营收到毛利，蔚来的这份财报终于写出了几个久违的“好看数字”。

但真正关键的，不是它能否在第四季度盈利，而是当这波爆款红利退潮后，它是否已经准备好了下一个周期的基本盘。

李斌说，“全新ES8和乐道L90，将引领大三排SUV进入纯电时代”。这是一次勇敢的押注。但如果这只是又一轮流量带动销量、销量拉高估值、估值换融资的旧套路，那蔚来终究还是没跳出自己设下的飞轮。

真正的汽车企业，是靠一次次兑现构建信任，是在十年时间尺度内构建产品、品牌与用户之间的复利关系。

而不是每一季都靠一款“爆款”，重新赌一次“还能活下去”。

蔚来已经没有再试一次的机会了。