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前不久，当当网创始人俞渝寄给我一本书，是著名投资家、中国私募股权投资（简称“PE”）行业的重要开拓者孙强先生所写的《一个投资家的成败自述》，香港三联书店出版。俞渝是北京外国语学院英语专业1982级本科生，孙强是她的学长，1978级的。

这本书前后写了十年，俞渝觉得很有价值，就向一些朋友、媒体推荐。我仔细看了一遍，在书的最后一页写下了读后感：命运不断挣扎，时代总有传奇。

这本书真实、生动地讲述了在开放的全球化大时代，PE行业和众多明星企业的命运，包括辉煌、悲欢、挣扎、遗憾。虽是个人视角的记录，但因时间够长，涵盖面够广，案例够多，而且以直笔书写，“不掩恶，不虚美”，所以在某种意义上可以说是PE投资在中国发展30余年的缩影。

作为美国华平投资集团中国业务的开创者，孙强于1995年到2015年为华平开疆拓土20年，其间打造了一个精英投资团队，投资了近百家企业，创出了美国公司扎根本土的“华平”品牌。

为了改善PE的投资环境，他还在2002年创办了中华股权投资协会（CVCA）并担任前两届理事长。2015年，他离开华平，创建黑土地集团，致力于影响力投资。2017年被TPG的全球影响力投资平台所吸引，加盟TPG，全面负责其中国区投资业务，包括影响力和气候投资。

｜2002年，CVCA成立大会

作为很多投资案例的直接推手和亲历者，孙强的叙述，既映射出PE行业的非一般魅力，也展示出人性的复杂和多面。书中有成功的案例，也有失败的经历，这才是真实的市场。尤其是孙强笔下上世纪末那个被互联网热潮冲昏头脑的时代，PE/VC投资者考虑的不是风险，而是错过大热项目。他也曾经不做尽调、不谈判条款，三天内就把100万美元汇入了8848的账户。

“这种追赶时髦的极速投资无异于赌博。”2000年互联网泡沫破灭，早期企业成批倒下，华平在全球试水投资的亏损企业也都销声匿迹，从失败中得到了深刻的教训。

孙强认为，成功很难复制，失败却可借鉴，所以他愿意正视失败，刨析其原因，为后来的从业者引以为戒。

这种真实诚实的写作态度，在一定程度上赋予此书以“解密”的性质。如果作者不写，很多历史事件的来龙去脉到底是什么，可能永远无语。

人的命运，往往取决于你的选择，尤其是对空闲时间的利用

孙强在这本书里用自己成长的经历表述了在职业生涯中，做出合适的选择、不懈的努力与抓住机遇的重要性。他自幼在杭州长大，高中毕业时没有工作机会，本应去农村插队落户，但赶上部队征兵，因为少年时每天洗冷水澡、打篮球而身体强健，抓住了去北京军区空军当兵的机遇，被分到太行山脚下山沟里的北空航空修理厂，修理飞机仪表。

这个技术兵工作相对清闲，下班后和周日的军旅生活又很枯燥，孙强立志“不浪费一分钟”，利用空闲时间，跟着短波电台的《英语九百句》和留声机的《灵格风英语》自学英语。

这样的苦学为他参加1977年恢复的高考打下了基础。1978年初，他申请退伍还乡，在浙江省水利局当技术员。尽管只有两个月时间备考，父母也不同意他马上又远走高飞，他以“只考一次、只报一个志愿、一所大学”的承诺说服了父母，参加7月份的高考，居然考进了他所报的唯一志愿——北京外国语学院英语系。

｜入学照

已经22岁的他，进大学才发现，自己的英语基础比同学们相差甚远，因此他选择摈弃周围的诱惑，抓紧一切空余时间追赶。老师布置阅读两本书，他读四本；别人写一篇作文，他就写两篇。

除了上课，他所有时间都泡在图书馆里面壁苦读。当读到马克·吐温、海明威、莫扎特和肖邦的自传和传记时，他爱不释手，产生了把它们介绍给国内读者的愿望，便利用所有的傍晚和周末时间，把几本名著翻译成中文。一个偶然的机会，出版社的编辑看到了他的译文手稿，十分欣赏，同意印刷出版。

| 大学期间翻译的传记及小说

这个业余时间翻译的选择使孙强得以赶上下一个机遇：大学二年级的一天，孙强无意中在学校的告示板上看到联合国公开招聘翻译官的通知。他很想去应试，但缺乏信心，去向老师张汉熙教授求教。张教授鼓励他：“你不去尝试，就永远不会知道结果！”这句话成了孙强毕生受益的箴言。

他在5000名考生中脱颖而出，成为联合国译员训练班25名研究生之一。毕业后他在纽约的联合国总部担任翻译官三年，厌倦了枯燥的翻译工作，决定利用空闲时间自习法语、GMAT和TOFEL。这样不浪费时间的自习，使他报考商学院成功，拿到了劳德和沃顿商学院的MBA/MA双学位。因为他在工作之余自学了法语，还结识了一位法国金融家乐泊克，得到这位贵人提供全额奖学金的慷慨资助。

追溯孙强事业的几个关键点，最初是在部队时冒险偷偷学英文、然后是退伍考大学、空闲时间练翻译、放弃外交学经商、学法语遇上贵人。由此可见，人与人在结果上的差异，大都可以归结为过程中选择的不同。

｜18岁入伍照、与战友在检修完的飞机上

“共产主义社会”似的待遇激励人才

孙强在《一个投资家的成败自述》中反复强调的一个观点是，“私募投资的成功，取决于资本、品牌和人才三个要素，缺一不可”。

人才的招聘和培养尤其重要，高盛是一个最好的诠释。

沃顿商学院毕业后，孙强在纽约一家投资公司乐泊克从事杠杆收购（LBO）投资。此时中国的金融改革已拉开序幕，高盛、美林、瑞银、摩根士丹利等国际投资银行为了开展中国业务开始招募熟悉中美两国情况的双语人才。

高盛负责招募的刘二飞是孙强的北外校友，他说服孙强去高盛面试，但公司给他的聘书只是第一年的助理（associate），比他在乐泊克的待遇降了两级，工资也低了不少。

这是一个艰难的选择：是留在美国，享受安逸、稳定的中产阶级生活，还是接受降级，加入高盛，在亚洲发展？孙强思前想后，还是决定“吃点小亏”，入职高盛，举家搬往中国香港。

高盛美国派往亚洲的员工可以享受“外派待遇”——住房补贴、私立学校学费、一年一次全家回美国的商务舱机票、私人会所费用等，还负责一切搬迁费用。房产和汽车处置后，收益归个人，亏损由高盛补偿。到了香港，公司全额支付房租、物业中介费和家具、窗帘、抽湿器等购置费用，真是类似“共产主义社会”的待遇。

高盛提供如此周到的服务和福利，是为了吸引最优秀的人才，让他们无后顾之忧，全力以赴地为公司奋斗。这也是高盛能够稳居全球投资银行金字塔顶端的一个重要原因。

李嘉诚的判断力，宗庆后的品牌意识

成功的企业家都有一些鲜明的共性。他们大多敢想、敢干，有自信，更有眼光。书中提到的两个小插曲就体现出了这一点。

1993年，高盛帮助山东日照电厂融资，希望长江集团下属的香港电灯公司投资，为此团队去拜见李嘉诚。高盛团队事先分析过，认为香港电灯实力雄厚，但缺乏增长空间，投资山东电厂能为它在内地发展铺设一个跳板，李先生应该会喜欢。没想到，听完介绍，李嘉诚单刀直入地问：“我们投资电厂，首先要盈利。上网电价的保证是关键。这个你们能拿到吗？”

｜长江商学院CEO班同学与李嘉诚先生

李超人果然厉害，一下子就看到了项目的症结：高盛和山东电力局正为此事谈判，尚未达成一致。而且在做山东电厂之前，他们在广州黄埔电厂也是在同一个节点上陷入了僵局。

内地的电网都是电力局管理，没有它的同意，保证电厂营运后能满负荷发电，并以保底电价上网，电厂融资就无从谈起。

李超人笑着说：等你们谈判明朗了，我们再谈。

他的预见没有错。高盛团队在山东电厂项目上耗费了一年的时间和大量的精力，到头来还是拿不到融资的基本条件，只得放弃，可见李嘉诚先生超人的洞察力。

在高盛，孙强从投行部转到直接投资部，寻找有规模、有品牌的中国企业进行财务投资，看中了杭州娃哈哈集团。不过，双方一开始谈具体投资框架，矛盾就暴露出来了：宗庆后提出，可以和娃哈哈集团下属企业合资，但“娃哈哈”品牌仍然归集团拥有；高盛则坚持投资实体必须拥有品牌。双方在这个关键问题上谈不拢，只好作罢。宗总在90年初就有如此强的品牌意识，无怪乎他后来把娃哈哈打造成国内最成功的饮料品牌之一，还籍此登上过中国首富的宝座。

创下国内可能是最早的对赌案例

私募投资中，时机和估值的把握很不容易。

1995年6月，孙强又面临艰难选择：他想离开高盛，加入美国PE沃伯克·平克斯公司，但平克斯给他的薪酬待遇低于高盛一半。面对这个困难的选择，他下决心看长远利益，加入策略灵活、管理扁平的平克斯公司。

PE投资中，现有股东和投资者在估值上往往产生尖锐的分歧。业界公认合理估值的方式是未来现金流折现和类比公司市盈率（P/E）两种模式，二者都要依靠对于企业未来销售和利润的预测。但在做预测时，创始人趋于激进，投资者偏向保守，经常产生估值上的分歧。

书中提到了华平投资亚信集团的案例：华平提交了一份投资条款概要，投前估值3000万美元；亚信创始人田溯宁、丁健则认为，亚信明年就能实现900万美元利润，应该实现9000万美元的估值。

谈判陷入了僵局。正在双方僵持不下之际，孙强突然想到一个主意：既然他们那么有信心达到900万美元的利润，为什么不能为利润担保呢？估值和利润挂钩，实际完成多少利润，乘上固定的市盈率，就可以得出估值。假如实际利润是800万，乘以10倍市盈率，估值就是8000万；700万就是7000万，以此类推。

这个方案得到了亚信认可，双方据此达成了修改方案。这可能是国内最早出现的按业绩调整估值的案例，其估值方法后来被称为“对赌”。

2000年3月3日，亚信正式在纳斯达克挂牌上市。当天收盘价是99.56美元，涨幅314%。华平持股18%，价值9亿美元，相对于成本1000万美元，升值80倍。不久，美联储加息，利率上涨，互联网泡沫破灭，亚信股价也从100多美元的高位跌到50美元。此时，亚信上市六个月，华平的禁售期已满，应该开始减持股票。但孙强的朋友们劝他不要着急，说公司还将大有作为，他也不舍得退出，坚信未来前景光明，股价还能回升。

“这是一个很大的失误。首先是不应该让友情影响自己的判断，其次是没有跳出企业本身的情况，关注互联网市场泡沫的趋势，第三是低估了退出的难度，尤其是作为占股10%以上的重要股东和公司董事受到的交易限制。过了一年半，股价跌到10几美元。这时我才完全醒悟过来，开始找投行安排大宗交易减持。转眼到了2006年，股价在5美元左右徘徊，流通量也不大，我们占股18%，不可能通过市场散售退出。”

最后的结果是，华平投资亚信的基金即将到期，不得不以每股5美元的价格把股权出售给中信资本和田溯宁、丁健组成的银团。成交不久，亚信就传出业绩上扬的捷报，股价涨至每股10美元。

“从浮盈几十倍到最终3.3倍，充分印证了‘机不可失，时不再来’这句至理名言。”

｜与亚信签约时的孙强和田溯宁

“时间是投资回报的天敌”

2004年，孙强已是华平亚太地区董事长、华平全球经营管理委员会的成员。华平中国的团队壮大到近40名专业投资人员，分别在消费、零售、医疗、地产、科技等赛道上寻找项目。科技组研究了科技通信行业，结论是要聚焦移动电话的芯片设计，因为它是轻资产、重编程的业态。

正在华平寻找芯片设计的投资机会时，它收到美国发来的两封创业计划书，异曲同工地准备成立移动电话的射频芯片设计公司。华平建议他们合在一起，联合创业，并牵头组建了锐迪科微电子公司（简称锐迪科），华平投资1500万美元，占股70%，管理层和团队以技术入股，占股30%。两个创业团队都举家从美国搬到上海，全身心投入新产品开发。

六年后，锐迪科在股市阴霾中登陆纳斯达克，之后股价一直低迷，交易量很低，大股东华平要退出，只能通过战略出售。华平的团队经过谋略运作，终于促使清华紫光集团斥9亿美元巨资完成对锐迪科的要约收购，使华平回笼3.16亿美元，总回报达7倍。

从华平联合创建锐迪科到上市和最终退出，历时十年。虽然取得了7倍的回报，但由于旷日持久，内部收益率只有26%，充分印证了“时间是投资回报的天敌”这个规律。

打破大股东一股独大，形易实难

中国的民企，大多数是一股独大，老板说了算。这种公司治理方式在初创和高速发展阶段效率高、见效快，但上市后容易引起利益冲突、决策失误等问题，被股民质疑。PE投资者往往希望通过搭建董事会和股东协议的架构来保护小股东的利益，但实操中确实不易。华平投资国美即为一例。

2006年2月2日，国美在香港召开记者招待会，宣布华平入股。

孙强在发言中强调，华平希望协助国美加强公司内部管理，将指派一位代表进入国美董事会，并与另外两名独立董事一起组成“独立委员会”，要求大股东定期通告在改善公司管治、公正处理关联交易等事项上的进展。公告后第二天，股票复牌交易，大涨40%。

黄光裕一向在国美说一不二，但因为他在大方向和战略上看得比所有人都远，管理层和董事们也都服气，很少提反对意见。孙强作为新董事，一方面要尊重他的意见和威望，一方面也要保护华平和其他小股东的利益，导致在几个重要问题上和黄光裕产生冲突。

如黄光裕曾在董事会上提出，要把国美的股票一股拆成四股，说这样能吸引更多散户，但孙强认为国美现时股价不高，如果拆成四股，每股只有一元多，万一下跌，很有可能变成“仙股”（penny stock），让机构投资者不敢碰，股价反而下跌。经过一番争论，黄光裕很不情愿地搁置了这个提议。

另一次更大的冲突是集团与上市公司之间的利益输送问题。黄光裕在将国美尚未上市的35%股份注入上市公司时，提出要上市公司向集团支付30%的定金。孙强不同意，说并购支付诚意定金是惯例，但不应该付这么高的比例，且这样左手倒右手的关联交易很可能引起小股东的反感。

黄光裕听后非常不悦，甩手离场，其他董事讨论了一番，同意把定金降到10%，让董秘去找黄光裕，他挥了挥手，说：“就这么办吧。”

这说明，虽然改变大股东一言堂的习惯很不容易，但如果独立董事据理力争，还有机会说服他们。

｜2006年与黄光裕签署投资协议

汇源从梦生到梦碎

一个民营企业的成功，在很大程度上取决于其创始人、大股东的眼光、战略、胸怀和执行力。如果大股东格局有限，不愿海纳百川，企业发展到一定程度就会陷入困境。

汇源果汁创始人朱新礼于1992年接管了山东一家濒临倒闭的县办水果罐头厂，将其主营业务转为生产浓缩果汁的北京汇源饮料食品集团，其业务一飞冲天。汇源的成功，吸引来新疆德隆集团5.1亿元的注资，占股51%。有了德隆的支持，朱新礼把果汁生产基地扩大到20余家，还以7670万元投放央视广告，赢得果汁行业“标王”的称号。后来德隆出现资金困难，开始从汇源抽借资金，借款一直累积到3.8亿元。朱新礼意识到事情不妙，找到德隆，完成了退股。不过，由于借债回购德隆的股份，汇源也背上了沉重的财务包袱，需要寻求新股东投资。

消息传开，可口可乐和百事可乐、法国达能等行业巨头都来求联姻，尤其是达能。在众多追求者中，唯一不要求控股的大型食品饮料企业是中国台湾的统一集团。两家公司一拍即合，统一集团以可转债的形式投资汇源1.2亿美元，占合资公司20%的股权。但是，台湾当局迟迟不批准统一集团投资大陆企业的申请，不得以只好寻求退出。这给了华平一个投资的契机。它联手达能，以可转债的方式投资汇源，转股后，华平占股12.5%，达能占22.18%。汇源董事会的7名成员中，达能占两席，华平占一席。

为了帮助汇源提高运营水平，华平和达能制订了改善运营的“百日计划”，包括达能派遣六名高管进入汇源，分管市场、渠道、运营等部门的工作，华平负责物色和聘请财务总监，并帮助汇源搭建红筹架构，完善上市的准备工作。

但“百日计划”的高管补位并不顺利。汇源似乎很难接受外来的高管，达能派来的部门经理一直无法融入公司业务，而华平协助的财务管理和上市准备的进度不错。2007年2月汇源成功上市，开盘后从每股6港元的发行价一路上扬，收盘在9.98港元，相当于2006年度预测利润的77倍。市场给出这么高的市盈率，是因为投资者预期汇源的利润会高速增长。2007年，汇源的利润增加了2.5倍，达到8亿港元，股价冲上每股12.10港元的高峰。

但孙强在董事会上看到的内部数据令人担忧。新建的大型果汁生产基地和工厂增加了运营成本和折旧费用，但由于渠道和市场推广没有跟上，新建产能的利用率不到50%。华平和达能在董事会上建议不要贸然盲目扩大产能，而是应该与市场开拓和渠道铺设同步进行。

对这些不同看法，朱新礼很不耐烦。一次董事会上，达能的董事对汇源管理上的问题提了一些意见，朱新礼提高嗓门质问道：你们懂管理吗？我天天扑在一线，辛辛苦苦地为企业奋斗，难道我们不清楚企业的问题？你们不了解情况，就不要指手画脚！

董事们默不作声。进入2008年，汇源一、二季度的税后利润急剧下降，跌幅超过70%，股价也一路跌到3港元一股。之后，孙强主导将汇源整体出售，可口可乐竞标成功，但未能通过反垄断审查，汇源股价大起大落，成为中国纯果汁大王的梦想终究破碎。

孙强用这个案例说明，如果企业创始人不能跳出原始团队的圈子，留不住、也用不好职业经理人，即使占了品牌、市场、资金的优势，也会贻误良机，沦为平庸，甚至走向破产。

结语

以上只是书中的部分内容，华平投资银泰百货、富力、绿城中国、红星美凯龙等企业的案例也非常精彩。

孙强是中华股权投资协会、中华房地产投资开发商会的创始人，长江商学院首期CEO班的学员，书中也写到这些方面的不少情况，PE行业、房地产行业、企业家群体很多大牛人物的身影也穿插于书中，共同构成了一个时代的记忆。

｜CVCA首届理事会成员：孙强、汪潮涌、阎炎、熊晓鸽、单伟建、徐新、李万寿

在科技和新经济行业，华平看走过眼，踩错过点，也抓住机会挖掘出乐普医疗等企业的价值，大胆押宝了58同城、神州租车这样早期亏损巨大的企业。在乐普上市后减持退出的过程中，华平一共做了六笔大宗交易，最终回笼近3亿美元，相对于成本升值11倍，内部回报率（IRR）48%，但如果等一年再减持，乐普的股价又涨了三倍，华平的资金可能接近10亿美元。

“虽然心存遗憾，我给自己的安慰是，没有人能料事如神，落袋为安，好过追悔莫及。”孙强写道。

读完全书，我最深切的体会是，上一代中国企业家在创业拼搏精神方面可以打100分，但在现代公司治理、对利益相关方负责、善待合作伙伴、契约精神等方面，能不能及格都是一个问题。过度追逐实控人的利益最大化，往往会带来投机性偏好和盲目自大，非但不能实现企业的永续发展，对实控人本身也往往意味着悲剧，“不是不报，时候未到”而已。

俱往矣。如何将企业家精神、专业主义、对利益相关方负责，更好地融合，更健康地发展？希望新一代和下一代企业家超越既往，开辟新局。

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