本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

服装服饰作为大消费基本盘，自上个世纪80年代至今，在世界范围内，先后创造了4轮平价时尚浪潮，代表品牌先后包括：GAP，优衣库，ZARA与SHEIN。个中历史演绎，可见我们数年前的研究内容《第四次浪潮：SHEIN的缘起、演绎与挑战》。

时至2024年深秋，随着10月中旬迅销（优衣库母公司）发布2024财年（财年划分2023年8月31日-2024年9月1日）的业绩报表，所有的快时尚玩家都递上了自己的成绩单。

一眼望去尽是满山硕果，三家快时尚龙头Inditex（ZARA母公司）、迅销和H&M都录得了利润正增长，其中Inditex和迅销更是录得营收利润双增。

第四次浪潮的排头兵Shein，即便还未上市，也传来喜讯：成为Q3全球访问量最大的服装与时尚品牌。

与喜报叙事相反的是，市场好像并没有给予任何褒奖，三季度末至今，Inditex、H&M和迅销股价分别下跌了3%、9.8%及10%，Shein的最新估值亦呈缩水之势。

于是，我们在横向对比快时尚行业的基本面和经营动作后，逐渐理清了市场逻辑：

快时尚行业巨头的平均增速趋近于近十年的低点；

行业趋势逐渐从对外扩张转向对内蚕食；

快时尚玩家们，无论是前朝遗珠还是当下的弄潮儿，在破解增速困境时，都正处于彷徨时刻。

一片生机盎然的背后，勃兴了10余年的快时尚的第四次浪，已迫近又一个退潮时分。

01 十年低点

与单一季度财报叙事不同的是，今年以来，由远及近，寒意不断侵袭快时尚产业：

年初，ZARA相继关闭惠州、东莞、上海宝山三家店铺。其中，惠州、东莞的门店均为当地唯一店铺。

七月，迅销集团官方人士表示，优衣库中国市场将从以往的每年净增50-80间门店，转变为未来三年每年净减少或翻新50间门店。十月，H&M正式入驻拼多多，全面投身电商渠道；更早之前，H&M即已预计2024年净闭店数将在60家左右。

叙事可以粉饰，但是趋势不会骗人，横向对比便可以看出，快时尚巨头们实际财务表现与经营体感的寒意并无差异：

三者的营收增速都低于2023财报年度的整体增速，刨去疫情年份后（2020年），H&M跌破了近十年的最低点，ZARA和优衣库也趋近十年的增速低点。

图：三大快时尚巨头营收增速，来源：富途牛牛

覆巢之下，安有完卵，引领快时尚产业第四次变革的Shein日子也不好过，今年上半年同样跌破历史最低，营收增长仅为23%相比去年同期的40%增长大幅放缓，同时利润下降逾70%，不足4亿美元。

图：Shein增速趋势，来源：罗戈网，雨果跨境等历年披露

一叶知秋，何况是落叶纷纷。

平心而论，在全球同冷暖的下行的经济周期内，快时尚产业的遇冷，在情理之中。但数字层面的游戏似乎总能被找到突破口，相对乐观的投资者会认为，现阶段快时尚的增速放缓，只不过是前一周期的增速太猛，高基数下适当回调并不能代表新的趋势。

从快时尚巨头近年来的动作来看，增长乏力正在成为市场玩家的公认事实。

新趋势总对应新逻辑。当快时尚产业大盘增速趋缓，一些新的逻辑开始显现，最显性的，便是：“刀口向内”。

02 刀口向内

平价服装服饰即便是最大的消费盘之一，仍要遵循能量守恒定律：货品再多、版式上新再快、价格再具有诱惑力，人们对于穿着的需求依然总有上限。

Shein的出现与快速成长，对应的，恰是不断挑战这一上限的过程。

作为快时尚第四浪代表，Shein于2016年前后走上历史舞台，并于2020营收逼近百亿美元大关。这样的犀利势能，直接入侵老牌国际快时尚品牌的大本营，从渠道到业务全盘覆盖，抢食旧王们手中大块的蛋糕。

Shein以己之长，正面攻克了快时尚远古巨头们的品牌之长，依靠“小单快反”，极致压缩并重塑了服装类目商品，从设计上市到反馈再上市的全部链路。

当然，Shein得以顺势崛起的先决条件还在于，海外的电商渠道竞争远没有国内激烈。因此即便在亚马逊的统治下，大多数品牌的数字化进程，依旧保留了自身的一亩三分地，但这也给Shein这样的垂类电商留足了机会。

要知道，Shein创始人许仰天的第一份工作，就是在外贸线上营销公司做搜索引擎优化(SEO)，因此Shein非常懂得如何利用算法吸引用户，这远不是传统服装或时尚企业可以比拟的。

截至2024年三季度的最新数据，仅就服装时尚类目而言，排除亚马逊等综合性电商平台，Shein已经在这个赛道成为毫无疑问的顶流。

图：全球独立时尚网站热度及份额，来源：Statista，波士顿咨询

被冲击到基本盘的快时尚巨头，没有一个肯轻易言败。

Zara母公司Inditex、优衣库母公司迅销、H&M纷纷下场对线Shein。在他们看来，纯粹靠爬虫技术和利用他人数据喂养设计，壮大规模是不可理喻的。

早在2022年2月，Zara就起诉Shein抄袭其设计；2023年7月，H&M起诉SHEIN侵犯其版权和商标；2024年初，优衣库母公司迅销集团在东京提起诉讼，表示SHEIN销售优衣库产品的仿冒品。

除此之外，Levi Strau（美国服装品牌）、Tribe Tropical（澳洲时尚品牌）及一众独立三方设计师也在频繁起诉Shein。据媒体报道，近几年，在版权诉讼中，Shein有超过50次成为被告对象。

Shein却并没有直面前辈的质疑，今年以来反而是多次起诉挑战者Temu侵犯版权。

ZARA、优衣库、H&M集中掀起对Shein的诉讼，是因为Shein真的切走了他们的蛋糕。Shein选择提起对Temu的诉讼，是因为Temu也很有可能切走他的蛋糕。

历史的车轮不会倒转，当屠龙者手中的屠刀不再面向恶龙，而是转身面对新的挑战者时，就意味着历史周期的新一轮循环。

03 彷徨时刻

最显性的现象，往往对应着最深刻的产业逻辑。刀口向内，作为存量博弈的标志性动作，也不例外。它如同催化剂般，悄无声息地牵引着产业发展逻辑的嬗变：

无论是以快时尚巨头为代表的前三波浪潮的佼佼者，还是以Shein为代表的第四代快时尚幸运儿，都已经走到了一个不得不转变的十字路口。

当前，快时尚商业模式面临的最大冲击，便是其与电商平台多年间的角力，出现了攻守之势全面相易的局面。

其间，有两个最典型的现象在最近发生：

1.如上所言，H&M于今年10月正式入驻拼多多，全面拥抱数流量红利；

2.更早之前，SHEIN开始尝试更多品类SKU的运营，尝试从自营快时尚品牌向时尚电商平台模式演进。

这不仅仅是一句“没有永恒的敌人或朋友，只有永恒的利益”可以为之注脚，二者其实延循着同一个逻辑：零售行业的本质就是以规模降成本，再以低成本攫取利润，任一一个环节出了问题，增长便不可持续。

我们都还记得，即便到了2017年，电商已经完全超越线下MALL的时刻，优衣库也还明确表示不会入驻亚马逊；而GAP的态度也一直很暧昧，一直拒绝亚马逊抛来的橄榄枝，直到咨询出身Art Peck出任CEO后，才开始积极拥抱了电商平台。

如今快时尚巨头逐渐主动拥抱新兴电商平台，背后的逻辑无外乎“流量”二字。

革新者Shein的出现，通过数字化的技术和对时尚话语权的解构，将最小生产数量缩减至100件，实现了每年60万级的新品设计，“吊打”传统快时尚巨头。

图：全球头部快时尚品牌商业模式对比，来源：东方财富证券

在过去的二十年间，H&M、ZARA和优衣库作为自带流量的巨头，入驻商超的成本要远低于其他品牌，也是其核心竞争力之一。

但在AI化和数字化的第四波浪潮中，让快时尚巨头明白，再低的线下流量成本也比不过线上流量。

更何况，当自身的流量效应减弱时，原本具备优势的流量成本便不再，才会出现大量的闭店潮。

为了夺回在第四波浪潮中损失的地位和规模，不得不加速拥抱电商，但未来能不能从虎口夺食，还很难说。

而对于Shein而言，“小单快反”的模式确实具有先进的技术优势，但还是受到“需求阈值”定律约束：货品再多、板式上新再快、价格再具有诱惑力，人们对于穿着的需求再提升，依然总有上限。

当被打蒙的快时尚巨头逐渐稳住阵脚后，平价服装的线上流量之争会愈演愈烈，尤其是新入局的玩家，可选渠道也在逐渐变多，Tiktok、Temu等综合性平台可以提供更低的流量成本和内容成本，不断侵蚀Shein的份额。

Shein当然也意识到服装行业的天花板有限，也努力尝试复制“小单快反”的模式，塑造更多依赖供应链优势的SKU，但这需要钱。

想要融到足够的钱，就需要向市场证明现阶段Shein还远未触及天花板。

但不同于Tiktok或Temu，缺乏内容杠杆或SKU供给规模，致使Shein缺少足够低廉的流量成本，以支持Shein的规模增长。

Shein只能选择付出更多成本换增长，谷歌的电话会也侧面印证了这个事实：新兴线上零售市场驱动了谷歌搜索广告的复苏。

二者共同作用下，Shein才会出现规模增长和利润增长相悖离的情况。

以规模换估值，以估值括规模，想法很好，但问题在于飞轮缺少转动的原始动力。牺牲利润的规模扩张并不能得到资本认可，也就没有更高的估值去扩张更多的SKU实现增长。

这可能也是为何Shein如此迫切地寻求上市的原因之一。

04 潮退前夜

从ZARA、优衣库到H&M、SHEIN，可以预见的是，在没有解决现阶段各自遇见的问题时，无论是谁都不足以驱动快时尚行业进一步发展，抬升整体的行业规模。

但“衣食住行”人类生存的四大基本要素中，能够遮羞蔽体，满足物质需求和文化需求的“衣”永远排在第一位。

快时尚作为服装类目的最大赛道之一，常常成为被投资者轻视的赛道，却蕴含着最大的能量和爆发力。

从柳井正、奥特加到许仰天，快时尚赛道培养了一个又一个地方龙头乃至国家级的首富，也都成为了颇具传奇色彩的企业家。

潮起潮落本是自然规律，快时尚涌动的潮水并不会枯竭，我们也无法断定第五波浪潮的主角。

或许是主动转向中高端的ZARA，或许是依赖高质量供给翻身的优衣库，也或许是解决融资问题的Shein。

当然更有可能的是，孕育第五波浪潮的枭雄，还未出现在我们的视野中。

毕竟历史的车轮滚滚向前，数风流人物，还看今朝。