文：向善财经

别人都涨了，你为啥没涨呢？

最近，合生元母公司健合集团（HK:01112）披露了2024年中期业绩公告。

报告期内，健合实现营收66.9亿元人民币，同比下降4.1%；归母净利润3.058亿元，同比下降49.7%，出现了营收、利润双降的情况……

仅从核心数据来看，健合交出的这份成绩单，确实有点一言难尽。

要知道，现在就连那帮专一做婴幼儿奶粉的玩家，诸如飞鹤、澳优们都实现了营收的正增长。

但现在，业务结构更加均衡的健合却表现不及格，这种反差怎能不令人担忧？

那么健合“掉队”的原因，到底是啥呢？

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从财报来看，健合集团主要有三大业务板块：婴幼儿营养及护理用品业务（BNC）、成人营养及护理用品业务（ANC）、宠物营养及护理用品（PNC）。

其中，婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）是拖累健合此次业绩表现的“罪魁祸首”，报告期内实现营收24.32亿元，同比下滑22%。

对应的，婴幼儿配方奶粉、婴幼儿益生菌及营养补充品营收均有所下滑，分别同比减少18.8%、31.6%。

重点来看占BNC营收超70%的婴配奶粉业务，对于下滑，健合集团解释称：“主要原因包括婴幼儿配方奶粉行业面临持续的系统性挑战，新国标过渡后竞争持续激烈，消耗渠道中旧国标奶粉库存所需时间较预期长，导致销量减少。”

言下之意，这是外部环境问题、是行业竞争的问题，非战之罪也！

但实际上，这个锅并不能全甩给行业来背。

现在新生儿出生率低，影响奶粉企业表现是事实，但问题是今年上半年，澳优、飞鹤和伊利（奶粉业务）们却都实现了正增长。

飞鹤实现营收100.9亿元人民币，同比增长3.7%，归母净利润18.5亿元，同比增长10.56%。

澳优实现营收36.81亿元，同比增长4.8%。

伊利的奶粉及奶制品业务，营业收入145.09亿元，较上年增长7.31%。

那么健合是咋回事呢？原因其实就两个：

一是战略上多元化的好处与坏处。现在健合BNC、PNC和ANC三大业务共同布局，好处是分散了风险，摆脱了依赖；但坏处是，健合的奶粉业务跟专一的友商比，可能就不够强了。因为友商们别无退路，只能“破釜沉舟”，在红海市场以更加内卷的姿态杀出重围。

这对精力分散的健合来说，确实就很难全盘梭哈去跟着竞争……

二是策略上的超高端化奶粉路线有待商榷。

从半年报来看，健合合生元的奶粉业务似乎仍在走超高端路线，并且在中国内地整体超高端婴配奶粉分部的市场份额方面排第三位，市场份额也从11.7%升至了13.0%。

毫无疑问，健合还是把握住了宝爸宝妈们“苦谁不能苦孩子”的消费心理。

这个策略绝对不能算错，但就是放现在有点不合时宜。为啥呢？因为在当前消费降级的时代背景下，飞鹤、澳优等品牌奶粉们的价格都已经回到了一个相对合理的区间。

相比之下，现在同规格奶粉下，动辄一罐还是300多的健合合生元，自然就扎眼了许多。

而且合生元奶粉走超高端路线的优势是啥呢？

说奶源，现在大家都有海外高质量奶源地；至于说配方和研发硬实力，健合的整体研发投入确实不小，今年上半年就达到了1.04亿元。

但问题是，健合有三大板块业务，其中的成人营养保健品还尤为需要研发创新，那么平均下来，健合婴配奶粉的研发投入可能还是比不上飞鹤、澳优们，这也难怪竞争力不足，营收下滑了……

这么一看，现在健合面临的本质上似乎还是经营问题，是人的问题、管理层的问题。

更直白点讲，是健合中国区有待提升。毕竟，健合中国区的营收规模占比最大，但在报告期内，也只有中国区市场出现了负增长，同比下滑-10.5%。诸如澳新、北美和其他地区均实现了正增长。并且中国区婴配奶粉的营收表现，也几乎撑起了健合整体的奶粉业务表现，可见其重要性。

但很遗憾的是，对于这样一个重要市场，身为中国区却并没有守好。

中国区这块难啃的骨头，也成了历届掌舵人共同的难题。

从去年年中上任健合集团行政总裁这一关键职位的Camillo Pane，在年底就选择了辞任。

随后，健合便交出了一份营收同比增长9.01%，归母净利润却同比下滑4.89%的“糟糕”成绩单。

至于另一个在该职位辞任的、年薪超3千万“天价”的安玉婷，从接任到离任也只有三年多的时间，同样未在任期内待满。

尽管彼时的健合集团曾向媒体表示，安玉婷的离职原因为个人原因，与业绩无关，但从市场反应来看，安玉婷任期的时间段也确实是健合集团营收增长放缓、业绩不振的阶段，并且安玉婷也未能帮助健合集团扭转这一颓势……

可见，健合对于高管们大方是归大方，但同时也需要看到成绩和结果。所以，无论是对内还是对外，我们都真心地希望健合中国区的管理层们，能够早日扭转战局，帮助健合重回高光时刻……

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其实，如果从财务视角来看，或许就更能理解“为什么掌舵中国区市场的健合管理层压力大了”以及备受健合关注的原因了。

这不仅仅是因为中国区市场业务重要，更在于健合自身紧迫的财务需求。

就像最近，健合发布公告，与香港上海汇丰银行有限公司就提供定期贷款融资、循环信贷融资，连同定期贷款融资统称订立银团融资协议，总金额相当于5.6亿美元。约39亿元人民币。

为啥要贷这么大一笔款？原因有很多，但被健合排在首位的是，“定期贷款融资借入的金额，将用作悉数偿还或提前偿还本集团于现有融资下的债务”。

直白点说就是，现在借钱偿还以前的债务……

事实上，从资产负债表来看，健合也确实是个典型的高杠杆经营企业，资产负债率常年都在64%以上波动。就比如今年上半年，天眼查APP显示：健合的资产负债率就达到了68.23%。

而且在这样高的资产负债率背景下，其中健合的无形资产、商誉还分别为54.7亿元和77.48亿元，合计132.18亿元，占总资产的65.02%。

也就是说，在当前健合203.3亿元的总资产规模中，有一半多的资产都是“虚”的。

可问题是，对应的138.7亿元的总负债却是实实在在的。比如说，流动负债中的“计息银行贷款及其他借款”就高达了55.55亿元，非流动负债中的“计息银行贷款及其他借款”也达到了18.35亿元，两项合计就超过了70亿元。

也难怪今年上半年，包括计息银行贷款及优先票据等融资成本，就达到了4.33亿元，算是成了压垮健合净利润表现的“最后一根稻草”。

而且说起这个利息，那还真是要为健合和投资者们降降温，提个醒。

原因无他，虽然此次健合再融资信贷的协议条款（包括利率）及条件没有明说，只是按照该类债务融资的惯常商业条款进行，但此前健合的部分贷款利息率实在是高，有的甚至能达到13.5%，为2023年净利率的3倍之多。

比如在去年6月份，健合就接连发行了有关5820.7万美元于2026年到期的13.5%优先票据及1.42亿美元于2026年到期的13.5%优先票据。

当然，在综合各种结构性贷款，以及部分低利率贷款后，健合在2023年年报中表示，其隐含年化利息开支率（包括是上述对冲的利益）为7.0%。虽然有所下滑，但仍明显高于同期净利率表现……

那么在这种情况下，健合的整体经营理应很危险才对，但是把时间线拉长来看，健合近年来却似乎一直都在走高负债发展路线？

原因也很简单，即健合的业务市场逻辑足够硬，能够靠着强劲的经营性现金流，持续支撑其走在高杠杆的风险线上。

大家都知道，健合靠着合生元益生菌和婴配奶粉发家，但是在新生儿出生率达到顶峰的2015年和2016年，其却毅然斥资约102亿元收购澳大利亚保健品品牌Swisse100%股权，并宣布新增ANC（成人营养及护理用品）业务，开辟出了第二增长曲线。

随后在2020年、2021年，健合集团又分别以约10.72亿元、39.59亿元的价格，收购了美国宠物营养品牌Solid Gold和Zesty Paws的全部股权，新增了PNC（宠物营养及护理用品）业务。

时至今日，健合的成人营养及护理用品业务营收占比已达到了49%，远超婴幼儿营养及护理用品业务的36.3%。如果按照产品分部来看的话，同期，健合的婴配奶粉收入占比仅为26.9%，营养补充品则占据了66.1%，更像是一家保健品营养公司。

对应的，2015年健合的经营性现金流净额尚且为3.66亿元，但到了2016年便猛增至15.43亿元，此后一直都波动维持在10亿元之上。甚至今年上半年就达到了10.53亿元，接近去年一整年的10.97亿元规模。

从这个角度看，哪怕利润跟不上，但靠着稳定的经营性现金流，健合也能把借款还债这条高杠杆之路走通。但问题是，这对投资者和管理层们来说就相当不讨喜了。

毕竟，现在市场的风向是千变万化的，而健合留给自己的犯错空间或者说财务安全冗余实在是太过有限了。

不仅业务表现不能拉胯，特别是作为营收支柱的中国区更不能出现大的变动，而且还要确保每年的款项都能够及时收回，否则就可能出现牵一发而动其全身的高杠杆爆雷。

可偏偏现在，虽然今年上半年健合的成人营养及护理用业务同比增长11.2%，宠物营养及护理用品业务同比增长4.1%，但相较于去年同期43.2%和21.4%的增速，均已出现了大幅放缓。

如果再带着一个“拖油瓶”的婴配奶粉业务的话，可能就出现一步乱，步步乱的风险。所以，如何优化业务策略，提升国内市场竞争力，或许就成了健合集团接下来的重中之重……

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