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老龄化趋势叠加渗透率提升，眼科医院成为一条持续增长的黄金赛道。

在这条黄金赛道中，龙头爱尔眼科营收规模十年增长7.5倍，华厦眼科、何氏眼科、瑞普眼科、朝聚眼科也趁势登陆资本市场，并在资本助力下业绩持续走高。

然而，并非所有公司都能享受到黄金赛道带来的红利，钢结构业务起家的光正集团在转型眼科赛道五年后，营收规模依然停滞不前，如今业绩也仅能达到2018年刚收购新视界眼科时的水平。

与一众眼科公司横向对比，光正眼科不仅眼科业务营收落后于其他对手，而且眼科医院（诊所）数量也是已经上市公司中最少的。更为关键的是，无论是营收还是规模，光正眼科这些年都止步不前，沦为黄金赛道中的“差等生”。

图：眼科医院2023年营收与规模，来源：锦缎研究院

8月27日，光正眼科发布了2024年中报，营收规模与净利润双双骤降。具体来看，光正眼科今年上半年总营收4.82亿元，同比降低11.81%；归属股东净利润127.39万元，同比下降75.37%；扣除非经常性损益后，光正眼科更是出现665.89万元的净亏损。

从光正眼科身上，投资者不难发现，即使利用资本力量跨界进入黄金赛道，但如果管理层没有优秀的整合能力，最终也仅会留下一地鸡毛。企业发展不能急于求成，必须踏踏实实一步一个脚印。

01 光正眼科的扩张困局

眼科医院之所以成为黄金赛道，核心原因在于其业务模式是标准化的，具有极强的可复制性。无论是龙头爱尔眼科，还是华厦眼科、何氏眼科等新势力，它们增长的核心都在于全国规模化扩张之上。

复盘几家眼科玩家这些年的动作，它们的全部注意力都放在了规模扩张这件事上。过去五年中，爱尔眼科的眼科医疗机构数量由170家增长至439家；何氏眼科的眼科医疗机构数量由78家增长至121家；华厦眼科、普瑞眼科、朝聚眼科也均在IPO之后迅速拓展了眼科医疗机构数量。

图：眼科医疗机构数量一览，来源：锦缎研究院

光正眼科却起了个大早赶了个晚集。光正集团于2018年通过跨界收购新视界眼科进入眼科赛道，彼时整个中国资本市场中仅有爱尔眼科一家眼科上市公司，光正眼科是名副其实的“二哥”。按照眼科赛道正常的发展路径，光正眼科完全可以凭借资本力量迅速扩张，实现业绩跨越式增长。

现实情况却是，光正眼科2019年的时候拥有12家医疗机构，而到了2023年其却仅拥有17家医疗机构，而且这新增的5家医疗机构中还有3家是诊所形式。这些数据足以说明，光正眼科并没有快速扩张复制的能力，因此公司整体增长策略十分保守，其很快就被华厦眼科、普瑞眼科、朝聚眼科等后来者赶超，在黄金赛道中惨遭垫底。

以营收规模数据观测，光正眼科是唯一一家过去五年营收规模没有增长的公司。高速增长的爱尔眼科姑且不论，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科、朝聚眼科等后来者也均实现了营收规模的显著增长，光正眼科已经成为眼科上市公司中眼科业务营收规模唯一没有突破10亿元的公司。

图：营收规模一览，来源：锦缎研究院

光正眼科失去了扩张能力，与光正集团和新视界眼科原管理层之间的矛盾不无关系。在光正眼科业绩最差的2020年，新视界眼科创始人林春光却连续大手笔减持，并在当年8月辞去上市公司副董事长、董事等职务，最终导致光正眼科业务经营惨淡。

收购新视界眼科时，双方签订了业绩对赌协议，而新视界业绩对赌并未完成。因此光正眼科要求新视界眼科、林春光等多方原股东支付3.85亿元的业绩补偿款，而新视界眼科原股东却反诉光正眼科，称尚有3.13亿元股权交易款处于拖欠状态。最终，光正眼科要求被驳回，而新视界3亿元尾款只有1亿元得到支持。

与新视界原管理层“裂穴”之后，光正眼科扩张几近停止，营收规模持续下降，公司整体进入至暗时刻。

02 逆水行舟，不进则退

逆水行舟，不进则退。这八个字生动地总结了光正眼科过去五年的处境。

新视界眼科管理层出走之后，光正眼科不仅失去扩张能力，而且现有医院的经营也出现了问题。当然，这背后有疫情带来的影响，但也从侧面反映出光正眼科对于风险应对能力较弱的客观问题。

在2019年的时候，光正眼科的眼科业务营收8.38亿元，当时其共有12家眼科机构，单院营收能力达到6983.33万元。客观而言，这样的单店盈利能力放在整个行业都是较为突出的。

图：光正眼科单院营收能力解析，来源：锦缎研究院

可是，这样的营收趋势光正眼科仅保持了一年，2020年光正眼科单院营收能力就断崖式下跌至4850万元，同比下降30.5%。在最惨淡的2022年，光正眼科单院营收能力降至3512.5万元，仅为2019年巅峰时期的一半。虽然从2023年开始，光正眼科单院营收能力有所回升，但也远不及2019年水平。

如果说扩张考验的是管理层的经营能力，那么单院水平考验的则是管理层经营态度。在已经坐拥成熟经营能力的情况下，单院营收水平却持续走低，这足以表明光正眼科管理层并没有把重心放在业务经营上。

在新视界眼科并购遭遇的失败，并没有动摇光正眼科管理层持续并购的决心，其依然希望通过并购美尔目医疗延续增长。光正眼科为北京光正的参股股东，持有15.54%股权，而北京光正则是美尔目医疗控股股东，持有51%的股权。从目前公司的动作看，光正眼科极有可能在未来将美尔目医疗纳入上市公司之中，以期重新激活增长。

但较为可惜的是，光正眼科这边踌躇满志，而美尔目医疗却满目疮痍。截至2023年9月底，美尔目医疗总资产2.29亿元，而净资产却为-3亿元；2023年1-9月，公司整体营收为1.65亿元，可却录得4950.76万元的亏损。更为让人失望的是，美尔目医疗还于2023 年 05 月 19 日被列为失信被执行人。

图：美尔目医疗财务数据，来源：公司公告

美尔目创始人叶子隆似乎也早已离开公司，目前其微博认证已经去掉“美尔目”标签，变更为“保定鹰华眼科医院院长”，与新视界眼科原管理层“裂穴”的剧情恐将再度上演。

复盘光正眼科的发展路径，管理层一开始就将企业发展的核心聚焦于资本并购之上，导致忽略了实体经营。然而，在并购过程中，光正眼科管理层又不能很好地与原管理层达成利益共享，进而最终导致收到手的资产质量远不及预期。

资本不是万能的，很多成功的并购交易背后，看似是资本的力量，本质是经营的胜利。

03 资本是风，人是魂

有人的地方就有江湖。江湖从来不是打打杀杀，而是人情世故。

光正集团跨界进入眼科医院的做法并没有错，毕竟这是一个造就了诸多增长案例的黄金赛道。但那些增长案例并不是凭空而来，而是必须建立顺应产业理性发展的基础上。

眼科医院隶属于连锁医疗，其商业模式最大的特点就是可复制性，依靠的是管理层的管理经验与方法论，这才是造就持续增长的根基所在。资本固然可以提升企业扩张的速度，但如果管理层不具备管理经验与方法论，那么只会白费力气，最终还是要重蹈光正眼科的覆辙。

所以，眼科医院的核心竞争力究竟是什么？是品牌？是设备？其实都不是，眼科医院商业模式的核心竞争力正是操盘的人。如果操盘者不能很好地把控企业发展方向，而是一味地想要通过资本力量强行收购，那么终会在资本海洋中迷失方向。

这些年来，光正眼科并非没有懂行业的人，无论是新视界眼科的林春光，还是美尔目眼科的叶子隆，他们都是常年深耕行业的专家，可最后他们都与光正眼科分道扬镳。光正眼科缺少的不是别的，正是一个好的操盘舵手，一个懂眼科医院的专家。它明明可以利用被收购机构创始人的优势发展企业，但最后却总以纷争收场。

截至6月底，光正眼科整体负债率高达81%，整体负债合计12.57亿元，如果剔除公司账面3.77亿元的商誉资产，那么公司实际净资产将降为-0.82亿元。公司账面共有货币资金1.42亿元，但却面临3.2亿元的短期债务压力，背负着极大的运营压力，公司金融偿付压力也很大。

从光正眼科中报看，整个上半年扣非净利润为-665.89万元，可以公司自身造血能力严重不足，依然需要资本腾挪去维系生存。扩张、偿债、造血，这是光正眼科管理层亟需解决的课题。

回归投资层面，光正眼科已经超过十年没有进行过分红，而且公司内部利益繁杂，大规模减持屡见不鲜，这些都是盲目并购而产生的后遗症。所以光正眼科业务的疲态只是表象，管理层的混乱才是根源。

资本是风，人是魂。失去灵魂的企业，只会被风所推倒。